辉立证券：中国太保利润增长稳定

辉立证券 陈星宇

　　根据中国太保（或“公司”）今年前三季度的业绩看，中国太保的保费收入增长稳定，第3季度相比前两季度的利润增长有所趋缓，这主要是由于保险储备金拨备高于预期，以及当期投资回报率较低所致。

　　截止2010年9月末，中国太保的累积毛保费收入较2009年同期上升约46%至人民币1,080.98亿元，而累积净已赚保费收入也同比上升约46%至人民币915.64亿元，但较2010年6月的同比增速大幅了近88个百分点，这主要是由于2009年第3季度的高基数导致今年第3季度的同比增速有所下降。

　　第三季度末公司的投资收益为人民币128.61亿元，同比下降了约12.4%，而保险储备金拨备高达人民币518.79亿元，比2009年同期大幅上升了72.50%。

　　不过，总体看中国太保的业务发展稳定，资产规模持续增长，目前的估值水平较合理，以加总估值法计算，我们维持中国太保“买入”评级，其12个月目标价仍为40港元，较现价有约33%溢价。

　　保费收入增长稳定

　　总体看，中国太保的保费收入增长稳定，在财寿险的市场份额总体看较为稳定，但目前寿险市场受到来自新华人寿及泰康人寿的巨大挑战。

　　截至2010年10月末，中国太保的财险及寿险保费收入分别为人民币426.44亿元及798.73亿元，分别较2009年同期大幅增长约42.11%及46.14%。同去年同期的增长率相比，有明显的上升，同时环比2010年9月的保费收入增速，也维持较稳定的水平。

　　在寿险保费收入中占比最大仍然是分红型产品，截至2010年上半年末，中国太保的分红型保险产品保费收入占总寿险保费收入约80%，而万能险的占比则最少，占总寿险保费收入比重不超过0.1%。

　　而从产险的保费收入看，机动车辆险仍是产险保费收入的主要构成，截至2010年6月末，中国太保的财险保费收入为人民币270.78亿元，同比大幅增长45.1%。其中，机动车辆险保费收入达人民币202.42亿元，同比增长50.6%，占财险总保费收入的74.75%，较2009年同期增长了约2.7个百分点。

　　中国太保在维持财险保费收入持续增长的同时，其成本控制能力较好，综合成本率低于中国财险及中国平安财险。截至2010年6月末，中国太保财险的综合成本率约为94.5%，分别较同期的中国财险及中国平安财险低2.2个百分点及2个百分点。

　　资产规模持续增长

　　中国太保的资产规模仍保持较快的增长趋势。

　　根据中国会计准则，截至2010年9月末，中国太保的总资产达人民币4,568.28亿元，比2009年末增长了15.02%，较6月末上升了5.38个百分点，但低于同期中国平安的总资产增速2.44个百分点。

　　投资资产规模增长稳定

　　中国太保的投资资产规模增长稳定，截止2010年9月末，投资资产总额达人民币3,958.96亿元，较2009年末增长8.2%。

　　不过由于中国太保的投资策略较为保守，其在固定收益类投资及存款类资产的比重较大，而对股权型投资较少。截至2010年6月末，集团的股权型投资占总投资资产的比重为10.9%，较2009年末的比重下降了1.4个百分点，同时低于同期中国人寿的11.2%。

　　风险

　　行业竞争日趋激烈，市场地位受到竞争者挑战；

　　投资组合收益下降。

　　估值

　　总体看，中国太保的利润增长较为稳定，成本控制能力较强。我们以分部加总的方法计算，中国太保的寿险估值约为32港元，加上财险及经纪等部分的估值，我们给予中国太保12个月目标价为40港元，较现价溢价约33%，相当于2011年每股收益的29.1倍及每股净资产的3.2倍。维持“买入”评级。