紧盯货币条件正常化进程

　　杨明

　　■华安投资观察

　　我认为2011年国内外资产市场的关键词是货币条件正常化。

　　自全球央行采取极端货币刺激政策开始，全球各类资产都是在一种极端货币条件下进行定价的。超宽松货币政策一方面直接推低了无风险利率、推高了风险资产的价格，另一方面也通过刺激实体经济恢复对商品和股市形成拉动。

　　随着各国经济先后步入恢复轨道，极端货币政策也随之先后面临向正常状态回归的要求。从中国来看，在一揽子政策的大力度刺激下，经济增速在2009年二季度就开始强劲回升，随之在三季度以银监会开始严格资本充足率要求为起点，中国的货币条件开始回归，之后通过信贷额度、法定准备金率、升值、加息等不断强化。从美国来看，美国货币政策也将开始面临回归要求。我们预期QE2很可能执行完6000亿美元购买量后就终结，明年下半年美联储将开始讨论极端货币政策如何稳步退出的问题。

　　然而，极端货币政策的退出，会对资产价格带来剧烈而频繁的扰动。

　　就中国而言，一方面房地产严厉行政调控拖累了货币条件正常化的进度，另一方面汇率市场化不够，导致货币条件的松紧很大程度上并不取决于直接的货币政策操作，而是取决于国内外资产相对需求的变化，而这种相对需求在国内外经济复苏步伐不一致的情况下，是中国央行所难以完全掌控的，这也使得国内货币条件正常化推进受阻。总体而言，相对于中国经济的恢复步伐，中国货币条件正常化的步伐明显偏慢。这导致资产泡沫、通货膨胀的潜在压力继续存在，迫使央行在继续与各种约束条件对抗中收缩货币。收缩的方向以及对抗的过程必将对资产市场形成扰动。

　　就美国而言，在将短期利率降到接近于零，以及反复推出大规模国债购买计划之后，美联储与金融市场的有效交流遇到了严重的障碍。一方面，美联储内部持续存在分歧，另一方面，即使是伯南克在内的刺激派，对于长时间非常规货币政策的效力及其退出时应采取的方式、路径、力度、影响，也是心中无底的。在美联储不能与市场有效交流的情况下，货币政策转向必将导致广泛的市场扰动。

　　货币政策调整会对资产价格产生广泛冲击的理由还在于，我认为所有资产价格都是相互联系、互为镜像的。如果说极端货币政策催生了巨大的美国国债泡沫，那就等于说其他风险资产也或多或少地存在着泡沫。货币条件正常化对美国国债泡沫可能会形成严重的冲击，进而对包括汇率、黄金、基本金属、石油、股市等所有其他风险资产形成冲击，程度则依其与实体经济关联的紧密程度而定——与实体经济联系越松的，受到的冲击越大。

　　根据以上认识，我认为2011年投资需要以货币政策为中心，紧密跟踪分析货币政策如何跟随实体经济形势而变化，紧密跟踪分析各类资产市场对货币政策预期的变化，在此基础上努力做到适当先行。从大的方向上，可以关注三类行业：一类是转型推进行业，因为转型是一个超周期的大题目，转型推进行业因此具有对抗货币收缩的坚实支撑；一类是稀缺资源行业，因为货币收缩的背景是经济恢复，而经济恢复必然会对资源加大需求；最后一类是被市场极度排斥的行业，这类行业中蕴含的泡沫极少，随着经济恢复其基本面和估值的优势会凸现出来。

　　（作者系华安基金管理公司首席宏观分析师）