通胀回落为时不远

　　作者：彭文生

　　彭文生:如果国际经济增长及大宗商品价格涨幅超预期，国内通胀压力加大，政策紧缩力度可能就比我们现在预期的更强。

　　中金公司首席经济学家 彭文生

　　2010年，CPI不断攀升，通胀压力在年底几个月显著超出预期。

　　为应对通胀，央行已六次调高存款准备金率，两次加息。2011年，政策的走向倍受关注，货币政策会收紧到什么程度？中国经济增长会否因政策紧缩而二次探底？

　　通胀明年一季度后可能回落

　　货币数量理论认为，通胀归根到底只是货币现象；凯恩斯学派理论则认为需求过旺和供给冲击是引发通胀的两个基本原因。两种说法各有道理，货币数量理论适合货币供应与通胀的长期趋势性关系研究，凯恩斯理论模型则适合于分析和预测中短期通胀走势，两种分析框架应结合运用，不应单独倚重其一。

　　分析半年以后通胀走势应该综合考虑以下三个因素：需求推动，成本推动，以及货币发行量，仅依靠货币发行（M2增速）推断短期通胀走势可能有失偏颇。

　　总体上看，在经济转型的大背景下，2011年经济增长将比2010年放缓，需求压力将有所放缓，另外，M2的增长将逐渐下降到16%，低于过去3年的水平，明年通胀将呈前高后低的走势。

　　通过对比本次通胀与过去两次通胀周期（2003-04年，2007-08年）比较，也许我们可以把问题看得更清楚一些。过去两次通胀上行周期持续了13个月和19个月，而本轮通胀上行周期从2009年7月的-1.8%持续攀升至11月份的5.1%，已历时16个月。2003-2004年期间，GDP同比涨幅达10.1%，总需求同比增长达14.9%；2007-2008年期间，实际GDP同比增长达13.2%，总需求同比增长达17%，经济出现明显过热。本轮CPI攀升期间，截至3季度，实际GDP同比涨幅达到10.7%，总需求同比增长达15%，与2003-2004年的情况更接近。另外，现在输入型通胀压力也小于2007-2008年。当然，本轮通胀的流动性比前两轮周期更为充裕，主要反映2009-10货币信贷扩张很快，但是今年货币供应增长已经显著放缓，处在回落到历史正常水平的通道上。

　　2011年，我们还需要进一步的政策调整，使得整体货币条件回到全球金融危机之前的水平。但由于本次通胀周期相对比较温和，加上全球经济的不确定性，我们预计政策反应的力度不如07-08年猛烈，应该更接近03-04年的情形。

　　2003-2004年：通货膨胀相对温和，经济过热风险不明显，政府逐步、适度地调节货币政策。2003年底CPI上升至3%以上，并在 2004年进一步升至5.3%。货币政策上，政府从2003年底开始收紧信贷业务，并在2003年9月和2004年4月两次调高存款准备金率；而直到 2004年10月，在负利率已持续11个月，并高达3.32%的情况下，政府才加息一次。而后没有进入加息周期，2.25%的1年期存款利率维持不变长达 21个月。其间政府对货币总量进行控制，M2增速下降5.5个百分点。

　　12月召开的中央经济工作会议指出，要实施“积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性”。随后国家发改委工作会议提出明年经济增长目标为8%,通胀率为4%。这预示着2011年货币政策大幅紧缩（特别是多次大幅加息）的可能性较小，预期2011年货币条件将较 2010年有所收紧，但不至于大幅紧缩。

　　通过和过去10年两次通胀周期的比较，考虑近期政策调整，我们认为本轮通胀明年1季度后会有所回落。预期从现在到2011年将可能加息两次，每次25个基点，加息在今年和明年上半年的可能性较大。预计明年M2增长目标会回到全球金融危机之前的水平，也就是16%左右，可以支持新增贷款7万亿人民币左右。预计2011年下半年通胀将呈现回落态势，紧缩压力即会减轻。2011年全年CPI通胀在4.3%左右。我们预计明年经济增长9.3%，比 2010的10.2%有所放缓，但还是较快速度。

　　发达市场经济复苏可能加重通胀压力

　　全球经济的走势将对明年中国经济增长、通胀和宏观政策有重要影响。近期美国的经济数据转好，可能显示超宽松的货币政策正在起作用，2011年发达市场经济增长可能超预期。而同时，欧洲债务危机仍然有进一步恶化的可能。我们判断未来宏观经济政策会强调灵活性，根据全球经济的变化和对中国经济的影响做出及时调整。

　　在我们通胀已经处在一个相对较高的情形下，更大的风险是如果国际经济增长及大宗商品价格涨幅超预期，国内通胀压力加大、政策紧缩力度可能就比我们现在预计的强。