何志成：流动性泛滥 “祸根”在企业低效

　　中国是否存在流动性泛滥的状况，现在争论很大，模糊上承认，总量上却不认可，尤其是央行官员。按照传统的经济学理论，有流动性泛滥应该就有通货膨胀。但这个等式，在中国却不存在，起码是不太严重。

　　对欧美国家来说，流动性泛滥可以输出，因此不但没有通货膨胀，相反却见不到流动性泛滥；对中国来说，虽然货币发行比欧美更多，但由于中国的高速扩张式经济模式，因此，货币多发已久，却很少见到通货膨胀。

　　此观点，周小川行长也认同。他最近在北大演讲时指出：不能将中美两国的M2增幅做简单对比，更不能认同中国长期以来货币发行超额。

　　周小川行长对中国是否存在流动性泛滥问题的解释是很官方的，但他却默认了一个现实：近20年来，中国资本市场从无到有的过程，尤其是大量国有土地、集体土地从零资产状况，迅速地膨胀为近80万亿的房地产市场，这个过程吸收了巨大的货币流动性，掩盖了流动性泛滥的现实。反过来说，正是因为资本市场和房地产市场的高速扩张，才使央行货币必须连续多年巨量投放。再反过来说，恰恰是因为市场认为中国资本市场尤其是房地产市场泡沫严重，才使人们更注意央行的货币是否“多发”，是否会刺激资产泡沫和通货膨胀。这就是中国货币输出流动性泛滥的否定之否定逻辑。

　　最近，小川行长又说，制定货币政策需要考虑资本市场波动。这是一个很大的进步——以前是不考虑的。而正是因为有了资本市场，有了直接融资，尤其是因为房地产市场近两年的超高速发展，然后又突然让其冷却，这才使衡量流动性泛滥的尺度以及治理流动性泛滥的力度越来越难以拿捏。

　　更难拿捏的还有央行外汇占款越来越庞大的问题。但中国央行却不愿意承认外汇占款越来越大是流动性泛滥的祸根，因为央行的存款准备金率一直在提高，商业银行每一次向央行存入更多的准备金，不仅是限制了商业银行的放款能力，降低了贷款引发的货币乘数，同时也直接减少了市场的货币流量。

　　中国流动性泛滥的源头很多，但上述描述都不是本源，还有更深层次的原因——这就是中国大批企业的低效率运行需要超宽松的货币环境和汇率环境来保证。这才是中国式流动性泛滥的真正祸根。

　　长期以来，绝大多数中国企业已经对低利率、低汇率形成严重依赖，利率提高以及人民币汇率升值一点点，很多企业就没有利润。在某种程度上看，中国央行实际已经被捆绑。人民币不能按市场供求关系浮动，不能升值，这是热钱长期涌入的巨大祸源，当然也是流动性泛滥的祸源。

　　与汇率相仿的还有利率，而且更严重。中国的利率没有市场化，这个问题大家都知道，但是，在中国的信贷市场上，实际有两种利率。仔细分析，我们会发现一个奇怪的现象：国有企业得到的是被照顾的利率——不反映市场需要的利率水平。真实的市场利率，不是商业银行的贷款利率！

　　中国式的流动性泛滥很奇怪，即货币投放总量很大，但一些企业却需要银行求着贷款，比如国有企业。但很多企业却贷不到款，货币再泛滥也与民营企业无关。货币投放多，应该有通胀发生，但中国式通胀却与教科书上写的大不同，即，货币投放再多，也没有巨额财政赤字，相反财政有巨大的盈余——今年大概有两万亿以上，更没有商业银行“贷差”。

　　多年来，银行业都是存差，而且存款准备金率已经高达18.5%，还没有使银行陷入流动性紧缺状态，这与欧美商业银行大不同。正因为这种怪现象存在，很多经济学家才不承认中国有通货膨胀。但他们哪里知道，中国商业银行普遍的 “存差”现象完全是虚假的，因为中国有60%以上的企业根本贷不到款，能够得到贷款的企业往往又“不差钱”。如果贷款市场是公平的，民营企业可以容易地得到贷款，没有一个商业银行会是存差，中国式流动性泛滥也就不会被称为中国式的了。

　　中国的流动性泛滥就是这样复杂，从总量上，很难判断是否泛滥；从结构上，则是苦乐不均。怎么解决？恐怕光靠总量控制不行，惟有推倒信贷壁垒，让货币流真实地流动、公平地流动。只有流动性真实，才能判断是否存在流动性泛滥，只有公平竞争，才能解决中国企业低效率运行问题，才能从根本上解决中国式流动性泛滥问题。