高善文：经济正在接近新周期起点

　　2011年中国可能将第一次经历经济增速不高，但通货膨胀不低的局面，这需要财政、货币“两手都要硬”

　　高善文

　　下半年以来，电力、钢铁、有色等行业增速大幅滑坡，拖累中国经济；但装备制造、电气机械、仪器仪表办公机械等行业自年初以来增速一直较高，纺织服装、医药、金属制品等行业则展现出明显的环比增长动量，使得经济增速相对平稳。这无疑暗示经济正在接近新周期的起点。2011年初，若节能减排措施趋于缓和，经济可能出现明显的环比加速。

　　近期数据中真正在预料之外、又在情理之中的变化，是11月份CPI同比增速突破5%，贡献因素更多来自于非食品领域相当普遍的价格上升。11月CPI同比涨幅超过市场预测中枢4.7%约0.4个百分点，其中非食品超涨贡献约0.26个百分点。

　　一方面，尽管蔬菜价格回落，但通胀压力正在向更为广泛的领域扩散，比如粮食价格加速上行；鲜果价格同比涨幅由10月份的17.7%上升至接近30%的水平。另一方面，在非食品领域，价格全面上涨，达到10年内新高的包括：衣着类、家庭设备、医疗保健、居住类等。

　　细究起来，医疗保健领域的上涨主要集中在中成药，与衣着及家庭服务等相比，共同特点是在生产过程中需要大量使用低端非熟练劳动力，而低端劳动力的紧张是目前通胀最基本的原因。居住领域的价格上升存在节能减排措施影响的影子，估计2011年初会逐步缓和。

　　需要注意的是，目前的食品、非食品价格上涨开始形成一些“通货膨胀的惯性”，比如扰动通货膨胀预期，触发农户的存货调整，并推动其他领域的价格跟风。沿着11月份的趋势外推，未来CPI角度的通货膨胀将可能是一个“双峰结构”，11月份即为2010年高点；在2011年6月-8月可能再次上升到5%以上。其他大部分时间CPI的下降可能也比较浅，很难低于4%。

　　对于资本市场而言，调控政策变化是需要密切关注的。中央经济工作会议将2011年的宏观经济政策基本取向定为“积极稳健，审慎灵活”。而控制通货膨胀，促进经济的适度增长，一是要恰当地实施稳健的货币政策，二是要将有限的财政资金用到刀刃上，促进新经济结构的形成和宏观经济增长的稳定。2011年中国可能将第一次经历经济增速不高，但通货膨胀不低的局面，这需要财政货币“两手都要硬”，才能“再向虎山行”。

　　从股票市场的角度看，年底前的资金紧张将使得市场处于盘整状态。进一步考察2011年的市场，在企业盈利和流动性均无明显亮点的情景下，资本市场可能相对平淡，上证综指在上半年突破箱体高点3500点的概率应该不大。市场真正的风险也许不在于指数的涨跌幅度有多大，而在于小盘股相对于大盘股的超常溢价能否继续维持。在2011年下半年以后，在通货膨胀回落、房地产调控初见成效或新经济周期启动的背景下，这方面的风险需要引起警惕。

　　从分季度的情况看，一季度信贷大量投放、通货膨胀回落、贸易顺差反弹，而四季度会出现通胀快速下降、新经济周期可能启动、地产调控趋势明朗，这两段时期的资本市场的表现将好于二三季度。

　　在债券市场，市场参与者通胀预期的减缓意味着即便收益率趋势没有发生改变，中长债资产相对下跌的空间已经有限；基于持有期收益率的角度，可逐步配置这类资产。短期资产的风险反而明显偏高。以历史情况来类比，现在收益率曲线的形态以及之后短期的发展与2007年7月、8月比较类似。

　　不过，如果进一步展望更为中期的市场走势，基于抑制信贷冲动的准备金率上调政策，在外汇占款增长下降的背景下，很容易引发银行系统资金面的系统性风险，这是在趋势层面值得关注的最为重要风险因素。

　　作者为安信证券首席经济学家