成分股调整在即 三模式护航期指套利

　　作者：吴 泱 胡江来

　　期现套利持仓过程中，通过全复制现货形式，可有效地实现紧随标的指数的意图，从容锁定基差收益。但是，存在一些对指数影响加大的情况，比如个股复牌时市值上升幅度较大、沪深300指数成分股定期调整等，造成某些成分股价值变动幅度增大，此时以全复制形式构建现货组合的期现套利策略将面临较大考验。

　　股指期货上市后，成分股存在四次较大变动：双汇发展复牌后权重出现较大上扬；7月初进行的成分股定期调整；平安深发展资产重组停牌，农行提前纳入指数。 2011年1月沪深300指数将进行定期调整，次新股调入较多。对于受调整或停牌事件影响更大的全复制套利，应对之道有以下三种形式。

　　ETF品种剥离停牌股票

　　如果某个或多个品种的股票长时间停牌，在此期间，期现头寸建仓时，无法确保在持仓过程中理想平仓位置显现时现货组合跟踪偏离度在零值附近运行。如果该套利组合未平仓前，停牌股票挂牌交易，现货部位可能迟迟不能实现预期的离场利润要求，特别是停牌的股票如果是属于交投活跃、实际流通市值较小的品种。

　　为应对停牌股票复牌后价格异常变动给套利头寸现货部位的冲击，在成分股停牌期间，通过日内买入、赎回或日间申购、赎回等手段，可帮助获取相当数量的ETF份额涵盖的一篮子股票，然后将其他品种在二级市场卖出以剥离停牌股票。

　　一级市场买入ETF、二级市场赎回ETF份额中的一篮子股票、日间二级市场卖出非停牌成分股策略的额外收益来自于上一交易日净值高于当日市值的状况，且获取一篮子股票的时间可在一日内完成。相比之下，一级市场申购ETF、日间二级市场赎回ETF份额中的一篮子股票、日间二级市场卖出非停牌成分股的策略，只能按照申购当日的收盘价持有ETF份额，不确定性加大，且策略执行时间跨度大，最少也要三个交易日。

　　在策略执行时点上，参与者可参考季报披露，从重仓停牌股的开放式基金和ETF的申购、赎回额度变化，嗅出可能的复牌时间信号，提早布局，从而在相关限制申购、赎回的措施出台前，以恰当的价格，实现持有停牌股票的目的。

　　定期调整下短期买卖应及早

　　考虑到在较大概率上调出股票短期偏弱、换进股票走强的趋势，日均跟踪误差或年跟踪误差显著低于预设目标的指数基金，存在较大提前布局动力以获取相对好的年终排名：在信息公布日后逐步剔除拟换出的品种，同时按照最低权重配置标准，逐步购进ETF品种，再在正式权重公布后进行权重修正，其他参与者也会在超额收益吸引下，择机超配拟调入股票。

　　卖端来看，主要存在套利者与ETF资产管理者在信息公布同时或者不久后减持调出的现货品种的趋势：12日信息公布后，套利者借IF1012合约临近交割的局面，平仓掉遭剔除的现货品种，在IF1101成为主力后即使出现较好升水介入机会，也不再建套利仓，或者用拟调入的股票和未涉及调整的现货品种构建套利头寸。后一种方式执行的依据建立在预期买入股票能维持强势的基础上，在权重未行公布前，该种方式无疑带有一定的单边操作色彩。

　　买端来看，主要有信息公布前就持有套利仓位的参与者、公布后调整日前不久进行布局套利与被动调整的参与者。在调整信息未公布前，可能一部分套利者在当月、下月合约上都建有套利仓，因而这部分套利者在信息公布后存在买入一定的现货以保障跟踪效果的压力。元旦前后一天或前几天，涉及调整的国内外指数ETF组合管理者和采取全复制形式构建现货组合的管理者需购进调入沪深300指数的股票。必须注意的是，沪深 300指数与上证50、180等指数间存在重叠的股票，在更换过程中，不单是沪深300指数ETF存在相应更换动作，其他ETF品种与调整股票相关的也要执行更替操作。

　　借流动市值预判成分股权重

　　在标的调整日益临近的情况下，具体到全复制形式的套利策略而言，需及早出清换出品种，按照调整股票最低配置权重买入拟调进的头寸，并于调整日对调入权重进行一定修正。具备风险承受能力的套利者，可谨慎按照自身风险承受水平，及早超配拟调进的现货部位，以求品种上扬预期强烈下的风险收益。套利者首要调整的品种主要集中在自由流通市值与A股流通市值均较小的品种，如陕鼓动力等个股。由于其自由流动市值低，相应地买入迹象逐渐显现后，可能大大抬高购进成本，当市场套利头寸持仓规模较大时购入风险将进一步加大，参与者需提前做好应对。

　　随着跟踪沪深300指数的基金数量增多，定期调整或停牌期间按照最后成交价计算指数直至复牌、分红派息等指数编制方式，对套利收益的影响较大，投资者需积极应对。 （国泰君安股指期货研究中心 吴 泱 胡江来）