海通证券：阿里巴巴盈利模式的转变越来越明确

海通证券互联网与传媒行业核心分析师 王茹远

　　阿里巴巴是全球最大的 B2B 电子商务平台，付费中小企业客户超过百万，市占率近 60%。初期电子商务"扫盲"工作完成后，公司在线交易、小额贷款等增值服务初步取得突破，8 个月时孵化出相当于 2-3个当当网交易额的在线交易平台，盈利模式正在从销售推动型向平台自我造血型转变。阿里巴巴将是继腾讯、百度后最具爆发力的平台型公司。

　　未来的贸易将是电子商务的天下。我们坚信，先进的生产力将必然替代落后的生产力，无论因为历史的原因这个过程有多漫长。未来的贸易将必定是低成本、高效率、透明、诚信的电子商务的天下，B2B 电子商务行业的高速成长也刚刚开始。

　　盈利模式的转变越来越明确。公司近两年会员扩张成效明显，国际、国内付费会员分别达到 12 万、63 万。在此基础上，增值服务收入占比从 2009 年的 17%提升至2010 年的 23%，绝对额翻番。未来围绕海量中小企业客户，可挖掘和开展的增值业务和盈利空间将无比巨大。

　　看好三类可能具有百亿规模的增值服务：P4P 广告模式、在线交易佣金、贷款服务。付费会员的积累让公司变成最大的电子商务门户，自然拥有类似百度竞价排名的实力；未来三年 B2B 交易规模将破 10 万亿，线下交易向线上只要转移一小部分，便可缔造百亿的佣金规模；贷款服务超过千亿指日可待，少量的佣金即是数十亿规模。

　　业绩高增长确定性强。可预见的 2010-2012 年，公司增值服务的全面铺开能保持收入高速成长，按点击效果付费、在线交易、贷款服务等空间较大的 VAS 已经展现良好增长势头，且产品开发、市场推广投入急剧扩张期已过，利润率逐渐提升，业绩复合增长率预计可保持 50%以上。

　　盈利预测及估值分析。预计 2010-2012 年公司 EPS 分别为 RMB0.30 元、0.45 元和 0.75 元。公司曾因市场对其 ARPU 值降低的悲观情绪一度跌至 20 倍 PE，但随后付费会员超预期增长带来 100 倍 PE；目前市场充满对付费会员增速放缓的担忧，但被严重低估的增值服务的爆发力，在向市场证实之后，有望带动 ARPU 值超预期增长，再次提升公司估值水平。可见时间内的高增长+围绕海量用户增值服务+线下服务植入拓展盈利模式，公司享受高估值具有合理性。未来 6 个月第一目标价 26元港币，对应 11 年 50 倍 PE，未来 12 个月目标价 50 元港币。给予"买入"评级。

　　主要风险。（1）出口通会员增速放缓；（2）外贸出口、贸易保护主义等可能对公司造成的间接影响；（3）雅虎持有的阿里巴巴集团股权问题及集团子公司之间关系。