通胀最大的威胁来自流动性过剩

　　左小蕾

　　不排除在年内再次提升存款准备金率，或者再次加息的可能性

　　第四季度以来，通胀压力骤然加大。其中，最值得关注的通胀压力是2009年大大超过经济运行需要的大规模增加的流动性投放。

　　2009年GDP增长9.1%，货币供应量增长32%，相当于对应1块钱的价值创造，经济运行中的流动性有3.5块钱。更值得注意的是，超额投放的货币，已经大规模流进了资产市场和商品市场，推高资产价格泡沫，炒作商品包括农产品价格，把本应平稳的农产品价格推到一个不合理的水平，加大通胀的压力。如果过剩的流动性不能得到有效的控制，造成价格继续大幅上涨，以及商品价格的大幅上涨，可能不断创造新的流动性。

　　实证研究显示，大规模的货币发行与通货膨胀之间有两到三年的滞后。2009年的货币供应量的大幅增加，加上2010年创造的流动性，可能在2011年形成推动通胀演变的货币环境。

　　输入性通胀的压力也越来越大。输入性通胀从两个方面产生叠加效应。

　　一方面，资本流入增加基础货币发行，进一步扩大已经过剩的流动性，恶化通胀的货币环境。美联储的量化宽松政策造成全球流动性泛滥，新兴市场国家面对大规模资本流入。中国也不例外，套利人民币升值活动导致资本的流入规模增大，9月新增外汇占款创下年内新高。如果资本流入延续9月份的态势，流动性过剩的形势将更加严峻。

　　另一方面，美元贬值、国际原材料价格上涨影响产生输入性成本推动的通胀的压力。我们的研究显示，购进价格上升对PPI同比上升的影响滞后三个季度。也就是说，第三季度购进价格指数上涨可能在明年第一季度或者第二季度的生产者价格指数PPI上显现出来，进而对消费者价格指数CPI产生最终传导效应，加大成本型推动的通货膨胀的压力。2011年通胀已经埋下伏笔。

　　如果美元持续贬值，国际大宗商品价格持续高涨，输入性通胀的影响非常可能会开始替代趋零的翘尾影响，成为第四季度以及明年的主要通胀因素之一。

　　综合国内外的通胀因素的影响，我们认为，流动性的管理是防止通胀形势恶化的重中之重。国内的流动性管理，货币政策可能要通过利率提升，存款准备金率的提升，以及正回笼的公开市场操作，把经济运行中的流动性严格控制在政策目标之内，货币供应量增长控制在超过经济增长率+CPI增长几个百分点的水平上。对于资本流入的管理，第一道防线是坚决把热钱阻挡在国门之外；第二道防线是不让热钱流入经济运行的大环境。对于外汇占款增加的流动性，应该尽量全额对冲，遏制超额货币发行流进经济运行的大环境之中。不应该太理想化地期望通过升值来遏制资本的流入和降低通胀的压力。

　　货币政策对流动性的管理需要累积效应。货币工具对流动性的影响是通过一系列性的动作，而不是一次性的行为来实现目标的，否则不可能产生政策效果。特别是不论是输入性流动性还是国内的流动性创造还在不断增大的过程中，货币工具要有一定的连续性和多次性，累积一定规模才能有效控制流动性，才能遏制通货膨胀的恶化。

　　央行11月9天内两次上调存款准备金率，这是继10月上调0.25%基准利率之后的又一次动作。这是符合货币政策操作的规范的。央行接下来可能按照这样的，继续稳健的货币政策，把流动性管制在合理水平。不排除在年内再次提升存款准备金率，或者再次加息的可能性。

　　作者系银河证券首席经济学家