申万：维持玖龙纸业增持 目标价16.87港元

申银万国（香港）

　　我们与玖龙纸业进行了电话会议，纪要如下。

　　造纸行业从 2010 年三季度开始的确如我们所料在反转。随着经济的增长，对高毛利产品诸如灰底涂布纸的需求在公司 2011 上半财年有所增长，于是乎玖龙的高品质产品售价创出了历史新高。

　　公司觉得 2010 三季度的产量可以达到创纪录的二百万吨。有鉴于行业在四季度发展也比较快速，我们觉得公司四季度产出量会更高。加上今年一季度又有两个新机器投入使用，年度产能为 120 万吨，我们觉得公司 750 万至 800 万吨的产量指引还是偏保守，我们维持对公司的销售估计。

　　之前，我们觉得公司的吨利润可以达到每吨 450 元。当然，由于提价主要发生在 2010年 11 月和 12 月份，所以我们觉得公司需要 1 至 2 个月来转嫁上升的废纸成本给其客户。即便如此，我们觉得公司给出的 350 至 400 元的吨利润指引还是偏保守，因为目前的吨利润预计已经达到 410 元了。

　　公司的现金在 2010 年 6 月底已经达到了人民币 23 亿元，我们觉得本财年公司资产负债率可以进一步减低到 63%，足以支撑产能扩充。

　　2011 年，管理层对中国经济和造纸行业有信心。由于产能扩充有限，他们觉得行业供需形势可以维持。进一步，由于人民币还能升值，公司成本可以得到实质性降低。根据我们敏感性分析，人民币每升值 1%，公司 EPS 可以至少提升 1.8%。

　　我们维持 FY2011/12/13 的每股收益预测在人民币 0.73/0.97/1.16 元。未来三年公司新生产线运作预计平稳，EPS 符合增长可以有大约 27 巴仙。我们维持增持，目标价 16.87港币，对应 FY2011 年度 20 倍市盈率。