一月份信用债市场相对乐观

　　国信证券 张旭

　　由于1月份债券的供给、需求均将向着有利于信用债市场的方向发展，信用债收益率下行的概率明显高于上行的风险，因此我们对当月信用债市场相对乐观。根据持有期收益率的分析，我们认为5年期品种的收益较高，且潜在风险较小。

　　债券供给冲击较小

　　短融方面，我们采用两种较为激进的方式对短融发行量进行预测，结果均显示短融市场在1月份受到供给因素负面影响的概率不大。

　　首先，最近2周普通短融的发行量为94亿元，如果继续按本速度发行，1月份供给量将达188亿元。假设1月份平均每周发行一只超短融，每只50亿元，则发行量为200亿元。这样，本月全部短融发行量可达390亿元。

　　其次，从历史数据看，1月份短融发行量通常低于上年12月份。假设2011年1月普通短融的发行量与2010年12月持平，达到276亿元，再加上200亿超短融，发行量也仅为480亿元左右，明显低于2010年短融月均发行量（560亿元）。

　　我们还注意到，2010年2-4月短融发行量均高于500亿元，但其信用利差并没有上升（反而在下降），这显示出在资金并不十分紧张时，市场对低于500亿的短融发行量完全可以良好地接受。因此，1月份短融供应量很难对短融市场的收益率造成不利的冲击。

　　中票方面，进入2010年4季度后，中期票据的月均注册量仅为201亿元，明显低于1、2、3季度的均值。中票注册量偏低主要是由于制度性因素所造成，很难在短期内改善，因此预计2011年1月份的注册量仍将在低位徘徊。

　　一般来说，发行人在进行注册后，会在本月或次月进行债券的发行，中票的新增注册量与发行量之间具有很强的正相关性。因此，我们有理由认为2011年1月份中票的发行量将继续偏少。

　　企业债方面，其发行量具有很强的季节性规律，表现为1月份相对较少，春节后集中发行一批，年中时发行趋缓，年底前出现反弹。企业债与短融、中票等交易商协会所主管的品种不同，行政审批的色彩较为浓重。由于春节前发改委的审批速度通常较慢，因此今年1月份发行量也会相应较低。

　　债券需求有保障

　　历年1月份，银行在短融和企业债上的托管量均环比增加，这在一定程度上体现出银行的配置意愿。

　　数据显示，保险公司的保费收入在1月份的增速较快，为环比平均增长71%左右。同时，保险公司的操作风格与主动投资者明显不同，其配置色彩更为明显。当1 月份保费收入到位后，保险公司通常会在短期内对其进行运用。托管数据显示，历年1月份保险公司的企业债托管量占全市场企业债存量的比值均环比提高（绝对值更是如此），唯一的例外仅出现在2010年。而当时也是因为银行对于企业债进行增配从而导致保险公司比例相对降低所致；并且，从绝对量上看，2010年1 月份保险公司企业债托管量也明显提高。

　　此外，随着中票、企业债等品种收益率的上行，基金、券商这类主动投资型机构所考虑的是加仓而不是减仓，他们对于信用产品的需求会更大。

　　重点关注5年期品种

　　综合考虑供给、需求两方面的因素，我们认为1月份信用债市场的收益率下行的概率较大。

　　我们倾向性地认为，信用债收益率有可能在春节后反弹，因此我们重点研究期限为1M的持有期收益率（HPY）。

　　假设春节前1Y短融收益率较3Y中票、5Y中票、7Y企业债多下降10bp（注：具体原因见我们2010年12月28日的周报）。同时我们假设A-D四种不同的情景，分别对应1Y AAA级短融收益率于春节前下降0bp、10bp、20bp、30bp。

　　经过测算，在我们假设的多数情景下，随着剩余期限的延长，HPY也逐步提高。但是，在极端的A情景下，持有7Y企业债的收益要低于5Y中票品种；且在发生概率较大的B、C两个情景下，7Y企业债的HPY仅平均比5Y品种高0.16%，优势并不明显。而且7Y品种的久期偏长，收益率反弹后会更多地暴露在利率风险中。鉴于此，我们建议近期重点关注剩余期限在5Y左右的品种。