投资拐点或在一二季度出现

　　作者：温天纳

　　谈到2011年的宏观经济形势，不同机构和学者有不同的看法。笔者认为，站在投资价值的角度去看，今年中资股份应该有较为突出的表现。上海一周同业拆息已由去年12月6.3厘显著回落，预计在游资带动下，将激发中资股的“一月效应”。

　　目前，欧洲债务危机仍待解决，加上中国人民银行为控制热钱及通胀，将会逐步收紧货币政策，因此今年股市波动幅度会较大。不过，笔者认为内需、医药及新能源股将受惠于政策，这类型股份盈利增长也将较稳定，会持续成为2011年的投资主题。对于内银股，笔者估计调整存款准备金率的影响不大。内银的息差因素对比起其他区内同业，目前也是正面的，因此内银股的估值尚算吸引。

　　预计通胀在二季度见顶

　　尽管内地面对通胀压力、资产价格上升及政策收紧的情况，但内地经济形势仍然乐观，预计通胀在第二季度见顶。在此之前，人民银行亦会不断加息，令利率返回正利率水平，届时股市可能出现调整。

　　笔者考虑到对经济增长回升的预期，未来市场下跌的空间应该有限。投资策略或许也需要进行调整，其中消费性行业和周期性行业的估值差异越来越大，增加了调整未来投资组合的难度。笔者认为，稳定性和可持续性是首要考虑的特点。

　　笔者长期观察历史经济数据发现，高通货膨胀以及相应的货币紧缩，会对股市产生一定的压力，而且影响一般会分为两个阶段：一是估值的下降；二是业绩预期的下调。流动性收缩会直接产生估值下降的压力，在流动性持续收缩一段时间后，市场通常会下调经济增长和业绩增长速度预期。

　　货币紧缩中留意消费品市场

　　在通货膨胀持续上冲、还未回落之前，股市维持弱势震荡的可能性相当大。不过，笔者预计，这次防通货膨胀措施对市场的负面冲击，将明显轻于2004和2008年的情况，原因是受到货币紧缩负面影响的行业估值，在2010年上半年调控地产的过程中已经大幅回落。

　　在通货膨胀压力化解和货币紧缩结束后，市场有望再次进入上升的轨道。笔者认为，这个转角有可能在今年第二季度前后出现。笔者认为货币收缩和行政干预对通货膨胀的效果，通常会有三到五个月的时差，这在2004年和2008年也发生过，因此今年第一季度和第二季度之间是个十分值得我们去关注的时段。

　　在货币紧缩过程中，消费品市场还是值得留意的。这主要是由于货币收缩对消费品的估值冲击和业绩冲击，都明显小于周期性行业，而新兴产业具备较佳的政策导向，所以在2011年第一季消费品和新兴产业仍存在若干投资的机会。不过，消费品和新兴产业估值较高，笔者估计以轻微上涨为主，不会呈现大涨。

　　一季度末可布局周期性行业

　　另外，从2011年第一季度末开始，必须评估布局周期性行业的投资。周期性行业和大型蓝筹股的估值较低，不过会受紧缩货币的负面影响，预计在2011年第一季度完结前，这类行业以震荡整固或小跌为主。当2011年第二季度通货膨胀回落后，笔者估计周期性行业有望再次呈现增长，重新出现估值上调的情况。因此笔者认为在2011年第一季度完结前，必须重点考虑周期性行业。而处于上游行业的资源板块，如有色金属、煤炭等也可能会受到国际价格的影响，出现若干短暂性的投资机会。

　　（作者系招商证券香港投行业务董事总经理）