司尔特：具区域优势和整合预期

　　公司位于农业大省安徽，利用当地资源优势建立起从硫铁矿制酸至各种高浓度缓释NPK复合肥、磷酸一铵一体化生产体系，拥有独立完整的研发、供应、销售及配套农化服务体系。公司已具备53万吨高浓度缓释氮磷钾复合肥、30万吨磷酸一铵、25万吨硫酸、15万吨磷酸的生产能力，综合实力位列中国复合肥行业前十强。

　　农业发展和政策推动成就化肥发展两大动力。随着我国人口的增长、耕地面积的降低，我国粮食增产压力大，农业种植结构也发生了显着变化，经济作物的种植面积逐年增加，加大了对复合肥、控释肥等优质肥料的需求。

　　复合肥产业技术壁垒低，行业内生产企业分散且数量多，产能集中度不高，整合预期大。现阶段的市场竞争为各区域的优势企业逐渐取代产品质量次的小企业市场的区域性整合为主。《安徽石化产业调整和振兴规划》中明确提出了"支持宁国司尔特公司兼并重组小化肥企业，扩大硫酸和高浓度复合肥生产规模"。

　　公司复合肥毛利率自2008年以来持续稳定增高，甚至09年逆市增长，毛利率处于行业领先水平。其核心原因为公司所采用以硫铁矿制酸为核心的一体化模式能够降低产品成本，提高能源的综合利用率。

　　募投项目后公司产能将提升50%。公司将获得包括搬迁补偿及土地处置在内的搬迁收入约2~3亿元。搬迁收入将主要用于新厂区配套设施建设或流动资金需求。

　　我们预测2010-2012年公司摊薄后每股收益分别为0.69、0.76、0.90元，对应2011年PE区间为22-25倍的公司合理价值区间为16.7-19.0。

　　考虑到一定发行折价，建议询价区间为15.8-18.2元。