交银国际：民行定向增发满足未来3年扩张之需

交银国际 李珊珊、万丽

　　民生银行1 月7 日董事会通过非公开发行Ａ股的决议。本次非公开发行不超过47亿股，发行价4.57 元，募资金额不超过215 亿元人民币。

　　融资后可使未来三年核心资本充足率保持在9%以上。由于监管层可能对中型银行的最低核心资本要求在7%的基础上提高到8.5%，且11 年监管层可能实施新的信贷管理体制和差别存准率，适度提高资本实力有利于在同业竞争中争取主动。本次发行额相当于现有股东权益的20%。3 季末民生核心资本充足率8.34%，预计年末降至约8.25%。本次非公开发行将提升11 年核心资本充足率近1.5 个百分点，如按照8.5%的最低核心资本充足率，可满足未来3-4 年发展需要。预计13 年末资本充足率和核心资本充足率有望保持在11.47%和9.14%，对应10-13 年加权风险资产（RWA）复合增长16.7%。若使13 年末核心资本充足率保持在8.5%，可支撑RWA 年复合增速19.6%。

　　目前股价偏低，现有股东积极参与认购，但基本没有增厚每股净资产。民生银行股权结构较为分散，从时间和成本考虑选择非公开增发方式。从认购方来看，7 家中有5 家为公司现有股东，现有股东共认购179.78 亿元，占比83.7%。定增价为A 股7 日之前20 日均价的9 折，为停牌前A 股股价的90.9%，考虑融资成本，基本相当于发行后11 年BPS，定增价对于原股东有较大吸引力，但对每股净资产基本没有增厚作用。

　　融资将解决未来3 年业务扩张和向小微金融转型的资本瓶颈，11 年商贷通将深挖客户综合收益。截至12月19日，民生商贷通余额已达1564亿，客户数超过12 万人，大幅超越年初计划。根据目前的规划，到2012 年末，余额将达到4000 亿元以上。商贷通定价水平保持持续提升趋势，截至12 月19 日前1 周的新增贷款平均利率上浮高达44.4%，近期新增商贷通贷款年化利率可达到10%。11 年将推出小微业务提升版，重点在于：1）进一步提高定价水平；2）深度挖掘客户综合收益，实现自身资产和负债平衡。商贷通业务不仅能够提升息差水平，而且客户基础的扩大使得公司在吸收存款、现金管理、理财业务以及信用卡交叉销售方面具有广阔发展空间。

　　融资平台贷款新规对公司资本充足水平和拨备影响有限。针对监管层提出的对融资平台贷款提高资本和拨备要求，民生银行对于部分覆盖和无覆盖部分清理工作充分，新规对公司影响有限。公司对部分覆盖和无覆盖部分贷款实行名单制，采取三方面的措施：1）增加现金流注入、资产注入，补充抵押物；2）部分融资平台具较高行政层级，同时也是公司的优质客户，具有相当规模的存款，因此偿债有所保障；3）采取其他措施进行清理。

　　　估值偏低，维持买入评级。民生银行发展战略符合未来经济转型的方向，我们看好小微金融业务的发展前景和事业部改革带来的专业化水平提升。目前发行后11 年PE 和PB 分别为8.86 和1.25 倍，估值偏低，维持买入评级。