中金公司：中国电信新补贴政策推动CDMA发展

中金公司 陈昊飞

　　中国电信(728.HK)新补贴政策推动 CDMA 发展，联通也将跟进

　　投资建议：

　　维持中国电信的“推荐”评级和5 港元的目标价不变——CDMA手机瓶颈的解决稳步推进，CDMA 版iPhone 在美国上市有望成为消息面上的股价催化剂。从股价弹性来看，我们坚持认为目前的中国联通具有更大的上升空间，正如我们去年在几乎没人认为CDMA 手机瓶颈能改进时坚持力推中国电信一样。

　　理由：

　　我们近期在一些城市考察了许多营业网点，并且注意到：1) 每家中国电信的自有或合作网点平均有30~50 款CDMA 手机。HTC、三星和摩托罗拉都有高端机型，虽然仍缺少iPhone、诺基亚和索爱。中兴/华为作为低端机卖得不错，但中端机卖的不行。

　　2) 中国电信推出“买手机送话费”活动，包装的很有吸引力：如三星i909 礼包的广告宣传是“5680 元 = 优惠价5680 元的手机 + 5680 元话费”。至于补贴的是手机还是话费，对用户来说并无区别。所赠送的话费可按40%的比例抵扣用户的每月总话费，限期36 个月内用完。对于运营商来说，话费补贴不计入损益表，因此净利润不会受到“所有手机补贴计入当期费用，所有收入分期摊销”的会计核算不匹配问题的影响。

　　中国联通也将推出类似的补贴政策。我们预计2011 年中国电信的3G 净增用户数将达到1500 万户，中国联通为3000 万户。中国电信将于1 月18 日召开2011 年CDMA 手机产业链峰会。CDMA 产业链已有很大改善，虽然较WCDMA 仍有差距，但与TD 相比明显占优。

　　估值：

　　目前股价对应2011 年1.2 倍市净率，3.4 倍EV/EBITDA 和17.0倍市盈率，2012 年1.2 倍市净率，3.0 倍EV/EBITDA 和14.5 倍市盈率。

　　风险：

　　中国电信2011 年的发展重点“是质而不是量”。如果市场普遍预期净增用户数超过3000 万、净利润增长同比超20%，可能过高。