工银国际：亚洲果业冬季橙收成增长符合预期

工银国际 郑镇禧

　　我们于 2010 年12 月21 日发表对亚洲果业首次评级报告后，近日与多位投资者进行研讨后总结对公司的三大隐忧。总括而言，投资者对于我们认为亚洲果业应含溢价估值背后理据最感兴趣 – 我们认为此股有充足增长动力可获市场重估，包括1)收购北海市果香园果汁有限公司，2)来自信丰种植场的销量增长强劲，以及3)毛利率扩张。第二、有别于其他食品饮料行业，我们认为政府不会出台限制柑橘价格措施，因柑橘一般不被视为必须品，因此价格大幅波动的情况较少见。最后，短期催化剂包括收购富川果园，该交易预料将于未来几个月内完成，应可反映在2 月底业绩。同时，亚洲果业昨日公布冬季橙收成同比增长25.5%，符合我们预期。维持“买入”评级，目标价11.60 港元，较现价有21%上升空间。

　　1)充足增长动力支持溢价估值。亚洲果业现价对应2012 年度市账率为1.5倍，估值看来较其他农业股昂贵，包括中绿食品(1.4 倍)和超大(0.6 倍)，不过我们认为亚洲果业未来一、两年有庞大增长空间可获市场重估，包括i)最近收购北海市果香园果汁有限公司即时为亚洲果业带来收入贡献(交易已于2010 年11 月底完成) – 我们估计北海市果香园果汁有限公司2011-13年度将占亚洲果业总收入分别24%、35%和35%；ii)内部增长 - 信丰种植场未来几年将支持亚洲果业销量增长，销量三年复合增长率达40% - 基于超市销售增加和推行改种计划(即未来有更多较高利润的夏季果树)。

　　2)应不会有限价措施。与小麦、稻米、猪肉等具商品性质的农产品不同，橙、柠檬、西柚、青柠等柑橘不被视为必须品，因此价格大幅波动的情况较少见。回望2010 年11 月初，公司表示冬季收成均价同比上升9%，高于平常的2-3%，主要由于行业产量受2010 年初广西旱灾影响下跌。换言之，有别于其他食品饮料行业，我们认为政府出台限制柑橘价格措施的机会不大。

　　3)短期催化剂- 收购富川果园。i)完成收购富川果园可望刺激亚洲果业收入上升，但交易有待政府通过。富川种植场是一个国有种植场，面积约为1万亩，种植场110 万棵树。富川种植场生产日本蜜柑，每年8-9 月收成。现时仍未知交易对亚洲果业盈利的帮助，因管理层表示计划当交易完成后重建种植场，因太挤迫 (树木数目与合浦果园一样，但面积只是它的五份一)。我们粗略估计富川果园可于2012 年度起每年提升亚洲果业盈利10-15%。为保守起见，我们没有计及富川果园的盈利贡献，因富川果园的交易有可能被外围因素下不能被收购。ii)公司将于2 月底公布2011 年上半年业绩。

　　2011 年上半年销量增长符合预期。同时，昨日收市后，公司公布两个营运果园2011 年度冬季橙收成(即2011 年上半年收成)达143,698 吨，同比增长25.5%，符合我们估计。合浦果园收成同比下跌7%至50,517 吨，主要由于推行改种计划，令超过64,000 棵冬季橙树将被夏季橙树取代。信丰果园收成达93,181 吨，同比增长56%。

　　无受广西现时的寒冷天气影响。广西、贵州和湖南省在过去2-3 周遭遇不寻常寒冷天气，市场怀疑亚洲果业的三大果园之一的合浦果园会否受到影响，因该果园位于广西。管理层表示现时寒冷天气影响广西北部，而合浦果园位于近北海地区，是广西果园南部边缘位置。管理层亦表示温度要连续7 天低于摄氏负5 度橙才会受寒冷天气严重影响，这情况在广西南部地区非常罕见。

　　估值。估计亚洲果业2010-13 年度未计及公允价值收益盈利复合增长率为39%(计及公允价值收益每股盈利复合增长率为22.2%)，2012 年度市账率合理值为1.8 倍。我们定立的目标价对应2012 年度市盈率为11.9 倍(计及公允价值收益)或20.6 倍(未计公允价值收益)。8 家知名基金近期获配股，为公司长远前景投下信心一票。我们认为最近亚洲果业股价整固为投资者带来买入机会。

　　　主要风险包括1)集中风险，2)疾病或极端气候令产量急跌，3)橙价毫无先兆急跌，及4)政府政策突然出现不利变动。