海通国际：调高雅居乐盈利预测及目标价

海通国际

　　雅居乐刚公布其销售表现胜于预期。由于2010年度最后一季的销售价量齐升，全年合约总销售按年上升61%至人民币323亿元。该公司位于海南清水湾的重头项目带来最大贡献，合约销售额达人民币99亿元，舒缓一众投资者在不利政策中对海南岛旅游房地产市场的忧虑。

　　于2010年度，雅居乐合共售出283万平方米的总建筑面积，略为超出早前所定下的257万平方米的目标，但由于所有发展项目的售价普遍上调，加上高瑞项目如广州剑桥郡、南京雅居乐花园及清水湾等的项目贡献增加，故公司的平均售价由2009年度的每平方米人民币8,100元跃升至每平方米人民币11,406元。按地区分布而言，雅居乐仍倚赖广东及海南岛市场，于2010年度两地合共占总销售额的85%。

　　尤其是，于2010年第四季度的销售额极为可观，高达人民币151亿元，原因不仅是10月份在传统上属于内地房屋销售旺季；海南岛属于热带岛屿，冬季一直是其旅游旺季，今年冬季更是近年最寒冷之一，全国各地到岛上旅游的富裕人数创新高，令清水湾项目于3个月内录得销售人民币58亿元。

　　清水湾距离三亚机场约1小时车程，实际上并非位于中国最热门旅游目的地三亚，而是位于该城市与陵水县之间边界的另一边，故三亚于去年10月发出限购令对并无影响该项目的推广。我们于最近曾考察中发现清水湾拥有优美海景及长达12公里的银滩，已落成部份主要吸引来自中国东北部及华北地区的买家。高层楼宇和别墅的平均售价分别为每平方米人民币2.5-3.5万元及人民币4.5-7万元，且所有单位均附有装修。雅居乐的海南销售部门表明不足10%的已落实买家来自华南地区，而80%的买家则选择以现金全款支付。该地盘的建筑进度良好，该公司已交付合共50万平方米的总建筑面积，而超过150万平方米则处于兴建阶段。该项目于未来15-18年可推出960万平方米总建筑面积，雅居乐正考虑把该庞大的项目在香港联交所独立上市。

　　雅居乐于2010年第四季度花费人民币76.6亿元用作补充土地储备，但并无扩展至任何新城市(北京)。最昂贵的收购为南京浦口，该公司以人民币57.4亿元的总代价购入两幅相连地块。虽然雅居乐已于此富裕城市建立成功的品牌形象，但此庞大项目日后的利润率取决于售价于未来能否大幅上升，因该地块的楼面地价每平方米人民币7,661元已接近邻近地区现时的平均售价每平方米人民币8,000-9,000元。为进一步巩固在海南的领导地位，雅居乐于12月签订第二个项目的协议。有别于清水湾，该新项目是内陆发展项目，位于邻近海南省会海口市的一个小城澄迈。该地块占地24.8万平方米，我们相信它仅是大规模发展项目中的一部份，而雅居乐将根据与地方政府达成的初步协议分阶段购入更多土地。

　　我们估计，即使积极购地，该公司截至2010年度底的净负债亦已减少至人民币100亿元，净负债比率亦下降至60%以下，与一年前的水平相若。我们已假设其平均售价上升，并把2011及2012年度的盈利预测上调，亦把目标价调高至15.68元，相当于2011年度预计市盈率12倍或我们估计的资产净值每股人民币19.65元的32%折让。分析员:侯凌中