信用债供给不足 关注次级债机会

　　⊙晓柯 ○编辑 杨刚

　　今年一季度信用债市场将处于供给低于需求的局面，高收益债券配置压力将会成为多数机构投资者面临的问题。当前中长期中票、企业债发行利率仍处偏高水平，与贷款相比，发行信用债在成本、提前偿付权利等方面优势不明显。一季度信贷资源相对旺盛，进一步削弱企业发行债券意愿。往年一季度信用债发行量较大的电力、有色、钢铁等企业，面临着发债余额不得超过净资产40%的限制。从2011年全年看，一季度处于信用债配置需求最强、供给最弱状态，配置行情将推出一波交易行情。

　　近期，农业银行、兴业银行相继公布500亿和150亿次级债发行计划。在信用债供给不足情况下，商业银行次级债的投资机会值得关注，但次级债在发行、交易上与中票、企业债等存在不同，投资者仍需区别对待。

　　回顾2009年9月次级债发行市场化以来，二级市场上次级债流动性较差，月度成交量在400-700亿之间浮动，明显低于其他信用品种，占债券交易量1-2%之间。商业银行次级债二级市场流动性较差主要原因在于：第一，由于“银行交叉持有次级债扣除资本”规定，导致银行对次级债需求减弱，主要是保险配置资金参与投资。第二，当前存量商业银行次级债期限通常较长（5-10年），久期长，交易风险较大。

　　目前二级市场较为活跃的商业银行次级债主要为主体评级AAA次级债、待偿期限8-10年次级债。从发行主体看，多为工行、中行、平安银行、兴业银行、农行等发行的次级债。主体评级AA-、AA次级债流动性次之，而主体AA+评级中活跃个券较少，主要为08深发债等。从待偿期限来看，待偿期限为8-10年的次级债成交最为活跃，占2010年全年总成交笔数三分之二。值得关注的是，次级债二级市场成交绝大多数为折价交易，因此次级债难以获得一二级市场套利机会。总体看，次级债二级市场成交量整体较低，二级市场不具备大额资产配置功能。

　　今年商业银行次级债投资，可谓“一年之计在于春”。今年信贷继续调控，国有大行及大型股份制银行在2010年通过股权、可转债等方式补充资本金，商业银行满足资本充足率的监管要求压力不大。目前，已经公布的次级债发行计划有农业银行500亿，兴业银行150亿。笔者预计，2011年次级债发行规模不会超过2009年水平，预计约在900-1300亿，考虑2011年到期商业银行次级债为112亿，净供给约在800-1200亿。该供给量，单就与保险公司整体较为旺盛配置需求相比，已显微不足道。当前债券市场经历自去年9月以来的调整，利率水平较高，配置次级债宜早不宜迟，可谓“一年之计在于春”。

　　具体投资策略上，2011年次级债供给较弱，建议投资者积极参与一级市场，配置主体AA评级及以上新发次级债，例如今年可能发行的农行、兴业银行次级债。对于无主体评级、主体评级AA-及以下商业银行次级债，建议根据资产规模、区域经济状况、未来上市计划等因素区别对待。

　　二级市场上，2011年一季度债市环境整体良好，次级债收益率将继续下行，与金融债利差将继续减小。当前10年期AAA次级债收益率在5-5.2%水平，收益率处2年较高水平，建议小规模配置资金可考虑二级市场上关注09工行02、09中行01、08招行债01等高评级品种；主体AA+评级中，建议关注08深发展；考虑到杭州银行、重庆农商行、天津银行等发债主体新近上市或准备上市，上市后该类银行次级债信用资质也将大幅提升，同时这几家银行次级债二级市场亦有成交，建议关注08杭州银行债、10杭州银行债、09重庆农商行债以及09天津银行债。