通胀：“忐忑”中的焦虑与期盼

　　李波

　　■2011股市“X”档案之二

　　通胀之于股市，一直扮演着令人欢喜令人忧的微妙角色。通胀与中国宏观经济的各种组合，更是导演了A股的甜蜜蜜与心慌慌。在通胀压力成为2010年年末的股市紧箍咒之后，其在2011年的走势也必将成为影响A股市场最大的超预期因素。而实际上，这种超预期带来的忐忑，不只有焦虑，也会有期盼。

　　2011年CPI现“高翘尾”

　　伴随2010年下半年以来CPI同比增速的持续攀升，通胀压力成为市场最敏感的话题，由此开启的加息周期，更是令经济复苏底气不足的A股市场阴霾难散。对于2011年的通胀走势，除了前期通胀引发的成本传导和惯性反应，以及短期可以预见的春节涨价，2010年下半年不断飙升的通胀也必然将推高2011年的 CPI翘尾因素。

　　为了计算2011年各月翘尾因素，我们需要预判2010年12月的CPI增速。去年12月份农业部公布的农产品批发价格总指数的月度环比出现了0.6%的下降；作为食品价格的“源头”，农产品批发价格的下降意味着食品价格将出现显著回落。与此同时，作为与PPI环比增速高度相关的指标，PMI购进价格指数从去年11月的73.50显著回落至去年12月的66.70，这也是购进价格指数连续五个月以来首次下降。

　　农产品批发价格和PMI购进价格的双双回落，意味着去年12月份的食品CPI和非食品CPI都将出现下降。根据对上述两大指标和CPI增速的时差相关分析和回归分析，结合主流机构的预测值，我们初步估计2010年12月份的CPI同比增速为4.4%。以该结果为前提，我们计算出了2011年CPI的翘尾因素，基本上呈现“前高后低”走势，前7个月除了2月份之外均超过3%，特别是1月和6月达到最高，超过3.7%。

　　从历史走势来看，CPI翘尾因素只在2004年6-8月、2008年1-7月超过3%。可见，2011年的CPI高翘尾足以令市场对通胀忐忑心慌，如果再考虑到异常天气、季节性消费等新涨价因素的影响，单月CPI突破7%不是没有可能。

　　通胀经济“共振”A股

　　鉴于2011年的翘尾因素以及连续加息的效果，目前市场对于2011年CPI走势基本上持有“前高后低”的预期。不过，预期越一致，“意外”越会发生。正如2010年8月份之后，伴随翘尾和通胀预期的回落，CPI同比增速却在大宗商品的带动下快速攀升。从这一点来看，2011年下半年的通胀也存在一定变数，而这些变数主要缘于美国经济超预期复苏带来的新一轮扩张、原油价格再破新高带动大宗商品价格上涨等；此外，中国经济进入新周期，以及劳动力成本上升带来的价格上涨也是触发因素。如果上述“变数”成真，那么2011年下半年的通胀也将出现反复。

　　在可预见的高通胀背景下，2011年很可能还将有2-4次加息，累计加息幅度达75-100个基点，这必然会给A股市场带来较大波动。不过，对于A股，通胀从来都不是一个绝对的影响因素，高通胀对大盘也并非一味都是坏消息。实际上，通胀和经济的匹配度才是真正影响市场预期、决定政策解读、左右大盘涨跌的关键。

　　具体来看，2011年上半年，高翘尾将令通货膨胀成为市场的主要矛盾，宏观政策将处于紧缩高峰，在经济增速较低的背景下，市场将承受一定压力。可能的亮点在于节能减排，如果节能减排力度放松甚至解除，那么前期低迷的钢铁、电力、有色金属等重工业将快速回升，经济增长将出现明显反弹，从而缓解市场对“滞胀”的担忧，相关板块业绩增长的预期也将在一定程度上抵消货币紧缩对流动性的制约。相反，如果节能减排力度持续，那么经济层面可能难以出现显著的反弹亮点来打破当前僵局，即使制造业、商贸业还会稳健增长，但对经济增长的拉动速度以及幅度显然不及重工业。

　　2011年下半年，在没有突发因素的前提下，通胀有望逐步回落，一些信贷项目有望上马以提振经济，届时A股将探底回升；特别是如果通胀在翘尾回落、价格调控的双重作用下超预期加速回落，那么加息阴影有望彻底消散。相反，如果外围经济向好、大宗商品价格走高带动下半年通胀反复，那么基于对通胀的控制，财政投资可能受到拖累。但如果通胀源自国内新一轮经济周期的启动，那么货币紧缩将有望被解读为经济强劲增长的信号，从而为市场上涨提供支撑。

　　2011年CPI翘尾因素（假设2010年12月CPI同比增速为4.4%）

　　CPI翘尾因素只在2004和2008年超过3%