推进利率市场化需要合适的条件

　　最近在央行领导层不断地强调之下，市场对利率自由化的关注再次升温。近年来内外经济环境的变化非常深刻，我国在经济层面自然出现了不少矛盾，这反映出既有经济体制无法适应经济高速持续发展的深层次问题，无论是决策者还是民间都存在着深化改革放宽管制的呼声。

　　这也说明全国上下对各种市场化措施的期待值是比较高的，比如此次利率市场化改革的造势，支持者们列举了很多市场化的好处来正当化这个主张。然而任何改革措施都不是十全十美的，一定伴随着无法奏效的风险，这一点无论是管理层还是市场人士都要冷静观察，清醒对应。比如说目前一种主流看法就主张利率市场化能及时反映价格总水平的变化。然而一直被我们作为反面教材的日本，并没有出现这种一厢情愿的美满结局。

　　回顾日本1980年代末泡沫经济的教训，传统观点都主张为了压低汇率急速攀升的紧缩压力，日本央行执行过于宽松的货币政策，长期的低利率导致了泡沫经济的发生。这个观点当然有它的道理，然而它并不是所有。在一般物价（CPI）处在低位稳定运行期间，货币政策的紧缩很难被正当化，所以人们自然想到要是利率自由化，央行没有人为压低利率政策的话，资产价格的上涨能更加反映市场本身。然而就如凯恩斯所言，市场不总是对的。实际上日本的利率自由化也是泡沫经济发生的一个侧面，竞争让银行降低利率来争取贷款机会，然而又要取得相应的安全性资产担保，土地神话无疑是最好的出路。

　　当时日本央行的确长期压低了政策利率，但金融环境有多宽松呢？货币供应量的增长率不过在2%左右，而地价飞涨了2-3倍。再看利率水平，地产是长期固定资产投资，最好参照的利率是长期利率，而不是短期存款利率，这是因为日本地产泡沫的主体是企业的商业地产投资，这和设备投资有替代关系。其间日本10年期国债投资收益率平均4.75%，刨除CPI的话大约在3.5%左右，这个水平极为正常。可是资产价格飙升，严重的泡沫经济依旧发生了。美国次贷危机的背景更是极端自由的市场化环境中发生的，被认为是利率调控高手的格林斯潘当年称做“谜”的，正是市场化的美国利率，但日美利率都没能及时反映资产价格变化。

　　我们并不反对市场化改革，实际上这种改革事不宜迟。但我们不能为了改革而改革。当局一定要仔细分析现状，和市场一道理性地看待我们所处的现实环境，确认是否具备了市场化改革的基础条件，不足的要赶紧创造条件。利率市场化的影响极为广泛，它不仅是金融自由化改革的一个分支，更是实现金融自由化最核心最不可或缺的一个步骤。为了货币政策的独立（实现本币对内价值的稳定），人民币将来必然要实现自由兑换，而这个政策目标的实现前提必然包含了市场化的利率体系，发达的期货汇兑市场，对银行体系的宏观审慎监管和具有深度与广度的金融市场。

　　所以我们的利率市场化改革不妨从较为长期和多方位的角度来考虑，发动和鼓励金融创新，通过改革实现金融市场参与者的多元化，提高经济的韧性。市场化不是弗里德曼式的放任自由，应该是哈耶克似的体制改革，当局要完善监督管理，市场要提升信息透明度，为了实现和保证这种框架运作，它的最终表现必然是法制化。这方面，日本的泡沫经济和美国的房贷危机都是反面教材。实际上市场本身就是一个体系，政府和当局作为市场里最特殊的参与者也是市场的一部分，如何定位自己是非常重要的，这才是改革最需要注意的地方。