M2已不能真实反映货币需求

　　中国央行近日提出社会融资总量指标。新指标若正式启用，或将弱化M2(现金+居民储蓄存款+企事业存款）指标在货币政策中的角色地位。

　　M2的统计口径主要定位于充当交易媒介和支付手段的存款货币，多反映间接融资下的银行体系信息。信贷是M2形成的主要来源。多年来，年度M2同比增幅与新增贷款同比增幅，趋势基本保持一致。

　　然而，随着资本市场的逐步完善和发展，企业对货币需求的满足过程已经离开了单纯的银行体系，部分地转向了直接融资市场。直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比从2002年底的4.1%上升到2010年底的36.3% ，中国资产证券化率已达100%。

　　虽然企业的货币需求得到了满足，但M2却并没很好地反映，造成对货币供应量的低估。原因在于，间接融资下，企业货币需求的满足过程会构造两笔存款，即居民把货币存入银行，构成一笔存款，而后又由银行把货币贷给企业，存入企业在银行的账户，构成另外一笔存款；而直接融资下最终只构造了一笔存款，即居民从银行把货币取回，存款减少，企业通过发行股票或债券从居民那里直接融得资金，存入其银行账户。

　　因此，支持实体经济发展的资金供给更多体现在社会融资总量上。只有满足社会信用供需均衡和经济内外均衡条件的货币投放量才是正常的。在社会融资总量的整体框架下，央行可以根据社会其他种类融资总量的变化，动态调整新增贷款发放的规模和节奏。若除信贷之外的融资规模大幅度增加时，新增信贷的规模也就可以适度下调。

　　不过，除了上述显而易见的好处外，不容置疑，传统的以M2为中介目标的货币政策调控方式面对新形势、新任务，越来越力不从心，亟待变革。

　　其一，中国正在倡导扩大直接融资占比，“十二五”规划提出要“显著提高直接融资比重”。直接融资会推动社会融资直接与金融市场接轨，控制信贷越来越难以达到控制社会融资规模的作用。一方面，在当前银行市场化运作程度提高的背景下，行政管控目标很容易被银行所规避，如近年来，不少银行为了满足客户的新增贷款要求，通过信托等多种方式腾挪信贷空间；另一方面，随着金融市场的快速发展，居民的资产回报与企业的融资成本与金融市场的关联越来越大，而与信贷市场的利率的关联减弱。通过调控信贷增量来影响存贷款利率从而引导社会资金流动的难度加大。

　　其二，2011年央行的主要任务中，更加明确地将稳定物价置于首位，以控制M2为调控导向无法全面衡量货币供应量真实变化，并据此分析对实体经济的影响。一方面，控制M2总量不等同于控制流动性。资本市场的发展及金融创新改变了货币的供需总量。微观经济主体的持币行为、资产选择、投融资等经济行为发生重要变化，货币市场与资本市场的互动性大大增强了资金在金融市场上的运作能力，不同金融工具间的迅速可转换性。如一个显著变化是货币乘数将明显增大。美国次贷危机前，货币乘数高达9.22，中国目前货币乘数一直在4徘徊。中国货币乘数加快趋势不可阻。

　　另一方面，根据CPI被动调控信贷，易误伤实体经济。基于我国1999—2009年数据的实证分析可以看出，货币供应量作为中介目标与物价的相关性比较弱，在一定程度上存在与实体经济相脱节的现象。危机前的一幕历历在目。2007年抑制通胀成为当时宏观调控的首要目标，导致一刀切式的总量紧缩性货币措施越来越频繁，2004 年1 次，2005 年1 次，2006 年2 次，2007 年6 次，2008 年上半年5 次。虽然打下来了CPI，但经济付出惨痛代价。

　　其三，长期以来，各国货币政策框架对金融市场的关注程度不高，金融危机无疑对上述现象进行了最有力的反击，并促使各国货币与金融统计适应这一趋势。衍生品市场数据信息缺失或不完全也是对次贷危机重要反思之一。这不仅影响到投资者在进行资产组合时所做出的判断。同时也使得宏观政策制定者在对经济形势运行的把握上出现偏差。

　　从未来看，央行由数量调控向价格调控转变的趋势不可逆。但在中国利率市场化尚未完成、汇率浮动有限的情况下，尚不具备以利率、通货膨胀率等作为货币政策中介目标的条件，所以根据我国经济市场化和货币化的程度，将传统的银行信贷规模调控的内涵扩大到对全社会融资总量的调控，构建适合新形势下我国经济发展需要的货币体系，使货币政策的有效性不断提高，具有一定的合理性和现实性。

　　不过，这一设想当前还有不少障碍。一是在现行金融法律法规更新不够及时、对分工划分不够具体的情况下。一些直接融资市场，如地方产权市场、信托市场、典当行等游离于各金融监管机构之外，难以准确反映这部分内容；二是与银行数据相比，金融市场统计指标相对单一，调查体系演进明显滞后，数据及时性等质量不高：三是不同市场的融资具有不同的货币性或流动性，简单加总法有夸大货币总量之嫌。这样看来，央行的调控方式改革还山高路远。