2011年美元走势与大宗商品价格

　　作者：海通证券宏观研究团队

　　美元反弹还是走软

　　2011年影响美元反弹和走软的因素都存在。推动美元反弹的因素包括：发生了较大规模的欧洲债务危机，欧元区经济走势明显弱于美国，美联储第二轮量化开始提前结束。走软的因素包括：全球特别是美国和欧元区经济复苏有所加快、欧洲加息预期增强和美国经常账户逆差扩大等。

　　美元2011年整体上会处于贬值通道：首先，我们看美国和欧元区的货币政策和利差。美国欧元区货币政策迥异，在美联储执行第二轮量化宽松的背景下，欧洲央行不为所动。欧洲央行的唯一目标是物价稳定，2010年12月欧元区CPI同比增长2.2%，已经超过2%的目标，货币政策没有再度放松的必要。欧洲央行一直在通过向商业银行吸收存款的方式对冲其购买的边缘国家债券，以保持其货币供给不变。行长特里谢进一步鼓励经济较差的成员继续实施财政紧缩政策，而德国央行行长韦伯更进一步地认为欧洲央行应立即退出国债购买计划。

　　从利差的角度，当前市场预期欧洲央行于2011年四季度可能会加息，而美国2011年加息的可能性近乎于零。欧美利差的扩大会促使美元贬值。近期欧元三个月LIBOR和美元三个月LIBOR之间利差也出现了扩大趋势，不利于美元。

　　第二，从2011年美欧经济增速来看，在2011年上半年美国经济仍然处于温和复苏状态，房地产市场去库存化、财政刺激力度下降等因素都限制了经济快速回暖。而2011年下半年随着房地产去库存化进入尾声，量化宽松货币政策逐步产生刺激效应，美国经济的增速会有所加快。欧元区方面，德国和法国经济表现非常抢眼，虽然欧元区边缘债务国由于财政紧缩增长率较低但其占欧元区经济的比重较小，总体上欧元区经济相对改善的表现不会比美国差。我们从美国和欧元区的经济先行指数也可以印证，2010年下半年以来的欧元区先行指数上升幅度明显快于美国。

　　第三是避险因素。虽然2010年8月由于经济数据非常难看，避险情绪使得美元出现了半个多月的反弹，但随着2010年9月以来出现好转，对于美国经济本身的避险情绪大大下降。我们早就说过，由于个人可支配收入和消费的稳健增长，美国经济二次探底的风险很小，因此我们认为美国经济自身难以使得避险因素上升。2011年葡萄牙财政问题可能会让避险情绪在一段时间内有所上升，但其影响远不如希腊债务危机那么严重，负面影响还可能低于爱尔兰债务危机。我们认为，在欧盟和IMF大力干预下，欧洲债务危机的影响已经渐渐消退，避险情绪会下降。

　　第四，美国经常项目逆差并没有明显改观。经常项目逆差占GDP的比重在2010年又有所扩大。我们认为，美国消费过多储蓄过少的模式需要较长时间才能转变，即使美元贬值也不能在一两年内有效地改变这点。因此，从国际收支角度来看，美元也难有起色。

　　综合以上我们分析，我们认为美元中期趋势很可能走软，欧元兑美元较有可能上升至1：1.45。

　　大宗商品还能创新高吗

　　大宗商品价格在20世纪经历了三次大牛市，分别为1906年~1923年，1933年~1953年，1968年至1982年，平均周期为18年。本轮大宗商品价格上升周期从1999年开始，至今经历了11年，从18年周期的角度来看，大宗商品价格还未进入周期末端阶段。

　　大宗商品价格的波动幅度很大。例如，1968年至1982年，CRB指数从100点涨至300点。本轮大宗商品价格从220点左右启动，至今已上升至500点出头，从历史上的周期性波动幅度来看，有上升至600点的空间。更重要的是，全球经济持续复苏和大宗商品本身的供需基本面均支持大宗商品价格继续上涨。

　　从全球经济复苏的角度来看，美国经济在2011年下半年有望加速，欧洲经济在德国和法国等主要国家的拉动下仍能保持甚至超过2010年的增速。“金砖四国”的经济增速也将保持强劲增长，其中中国的GDP增长率会超过9%。

　　从基本面看，多数大宗商品供需较为紧张。例如，工业金属中的铜和锌2011年的供需缺口比较大，美国农业部公布的数据显示近几月玉米和大豆的期末库存与消费量的比重处于下降趋势，预示着2011年有些农产品的供需紧张局势难有缓解。原油库存5月份以来一直下降，近期也推动油价上涨。

　　虽然我们认为大宗商品价格指数还能再创新高，但我们认为大宗商品内部会出现分化，这是因为一些商品(比如铝)在前期上涨后的产能扩张较快，导致2011年的供求关系不紧张。小麦相对其它农产品也不算供需紧张。综上所述，我们认为大宗商品价格指数仍有上涨空间，但上涨幅度没有2004年至2007年那么大。