何志成：容许资本双向流动 才是“资本项下可兑换”

　　央行1月13日发布 《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，明确规定境内机构可以将其所得的境外直接投资利润以人民币汇回境内，银行可向境内机构在境外投资的企业或项目发放人民币贷款，办法自发布之日起施行。

　　汇改关键点在资本项下可兑换

　　此前，央行同意温州的“个人用汇买卖开放”的试点方案，其中规定18周岁以上并拥有温州户籍、有因私护照者可自主赴境外投资；投资方式限定为通过新设、并购、参股等方式，在境外设立非金融企业或取得既有非金融企业的所有权、控制权、经营管理权等权益的行为，但投资不允许涉及能源、矿产类等。同时，投资者单项境外投资额不得超过等值300万美元；多个投资者共同实施一项境外直接投资的，投资总额不超过等值1000万美元；个人境外直接投资年度总额不超过2亿美元。

　　而在中国香港，已经有多家境外金融机构开始发行人民币债券；在纽约，中国银行已经开始对美国客户办理人民币买卖，以方便境外投资者储备人民币或直接用人民币结算对华贸易。

　　以上改革一脉相承，有进有出，境内外结合，显示人民币的国际化之路再掀高潮。尤其是开放中国企业和个人境外投资，不仅可促进国内投资者证券投资的国际化配置，也预示着中国资本市场将进一步对海外投资者开放。

　　人民币汇改，关键点在人民币资本项下的可兑换，而资本项下的可兑换，难点在于对金融资本国际投资性流动的监管。出得多了，担心资本外逃；进得多了，担心热钱推动资产泡沫和通胀。从目前看，央行有意先推进内地个人和企业境外投资的可兑换，对境外资本则进行属地和规模控制，有试探意味。但认真解读央行1号文件，可看到试点范围在温州市的基础上急速地大幅度扩大，不排除央行已下决心，“以直接投资便利化为出发点，率先实现直接投资基本可兑换”（周小川语）。目前我们看到的是，鼓励内地企业和个人投资者走出去；未来不久我们还将看到，容许境外投资者“走进来”，直接投资中国股市。只有容许资本双向流动，才能实现真正的“资本项下可兑换”。

　　央行加速人民币国际化

　　央行于年初突然加快人民币国际化步伐，很可能与人民币大战略相关，与推动中国企业海外并购相关。

　　据最新统计数据显示，到2010年底，中国的外汇储备规模已经超过2.8万亿美元。如此巨大的外储对外是风险隐患，对内则是不堪重负——已经成为通胀的推手以及宏观经济调控的负担。单纯从外储结构看，政府太多，民间太少，根本原因是外汇管制。2011年，央行必然想尽办法减缓政府储备的增幅，甚至需要零增长。在中国经济强劲，对外贸易尤其是出口不可能减速的情况下，最好的办法是扩大进口；鼓励中国企业和居民走出去，购买海外资产与资源，参与海外市场投资和企业并购。增加进口，买什么？当然要买高科技；企业走出去，采取什么方式最便利？当然是购买海外资产，参与海外企业并购市场的投资。但是，考虑到美国与其他西方国家对中国的高科技进口壁垒和投资限制，中国想买的，人家不一定卖；中国企业想参与海外投资，人家门槛很高，处处防范。因此，人民币走出去需要人民币大战略的配合。而胡锦涛主席即将出访美国，很可能在打破西方贸易和投资壁垒方面取得重要成果。

　　美国联邦政府和地方政府很差钱，急需出卖资产；中国企业千方百计想走出去，购买境外成熟资产，既可实现产业升级，又可占领发达国家市场。两厢都“有情有义”，差的就是“许不许”。说白了，就是能不能从2010年中美间战略猜疑的不断升级转化为2011年的战略互信回归。而从央行1号文件在胡锦涛主席出访前推出的举动可以预测，它在有意地配合胡锦涛主席出访。一旦中美恢复战略互信，将给中美两国以及世界经济注入更多活力，也会为中国企业走出去开辟一个更广阔的天地，让中国企业带着人民币走向世界。当然，我们走出去，也要容许人家走进来，尤其是对投资人民币资产的行为要鼓励。

　　因此说，人民币国际化对中国股市是中长期利好。

　　最需把握好风险管理

　　人民币国际化加速，有利于我国的对外贸易和海外投资的发展，有利于扭转人民币对外升值、对内贬值的困境，有利于抑制通胀。但是，人民币国际化进度失控，风险也很大。

　　许多人以为，人民币国际化的风险主要在热钱流入以及盲目海外投资，会步日元国际化失败的老路。而笔者认为，人民币国际化最大的风险在于中国企业的产权不清，代理人往往自认为是所有者，尤其是国有企业。赚了钱，功在企业，在企业的领导层，可以大发奖金；赔了钱，那是“交学费”，由国家买单。海外市场投资风险极大，需要投资者权责清晰，能够“自负盈亏”。代理人代替所有者进行重大风险投资，麻烦很大；代理人自认为是所有者，麻烦更大，搞不好就会形成“崽卖爷田不心痛”的现象频发。当然，也会形成“错杀”。比如中信泰富2008年与国际金融巨鳄对赌澳元升值，赶上全球金融危机一下子亏损40%，导致董事会主席辞职。但新的董事长上任后，没有止损，而是果断决策追加投资——补仓，结果半年后澳元开始大幅度升值，不仅亏损全部回来了，还实现巨大盈利。谁更对呢？谁也说不清。因此，所谓加强中国企业境外投资的风险管理，实际是空话，只能是以成败论英雄。

　　真正解决这个难题，必须解决“企业投资决策是不是真正的所有者在做主”的问题，是企业所有权、控制权、经营管理权能否做到独立的问题。由于我们的国企目前还解决不了“所有者大都被代理着”，而代理者又往往自认为是所有者的难题，国有资产海外投资难免被代理人投资到阴沟里。因此，央行在确定开放海外投资市场时，强调个人、民企优先，同时进行额度控制，有序地推进才是防范宏观风险的正道。

　　至于热钱管理，我认为重点不在如何防范其进入中国，想进，多多益善，关键点是不能随便走，更不能一下子全走。在无法阻断热钱“逃离”隐秘通道的背景下，只好先一点点放开国际资本进入。