货币冲销成本将越来越大

　　■ 头条评论

　　上周五，央行货币政策工具再“出笼”，存款准备金率升至19%的历史高位。央行在年初即动用存款准备金率工具不仅要抑制银行年初放贷冲动，同时对冲外汇占款增加形成的流动性压力。然而从当前来看，短期内的政策对冲效果大打折扣，包括价格工具和数量型工具在内的货币政策发挥作用的空间越来越窄，一味的以“量化紧缩”对抗发达经济体的“量化宽松”效果未必尽如人意。

　　“外堵热钱，内防通胀，把好流动性的总闸门”是货币决策者的最大难题，因此，央行严控银行信贷，动用数量型政策工具，七次上调存款准备金率，但加息只在四季度让“靴子”落地，动用价格型工具央行依然极为谨慎。

　　当前货币决策者的确面临多重“政策两难”：以利率工具为主体，必将面临“不可能三角”的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；以数量性政策工具为主必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题，中国货币政策的自主性事实上已经被严重削弱了。

　　近些年，中国货币供给内生化趋势增强，货币政策的自主性备受挑战。1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突。

　　首先，外汇占款已经是货币增量超发的主渠道。在我国现行结售汇体制下，央行负有无限度对外汇资金回购的责任，因此随着外汇储备的增长，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例越来越高。数据显示，去年全年累计新增3.26万亿元，外汇占款对M2的贡献率已经逼近新增信贷水平，给央行对冲流动性带来了较大压力。

　　其次，冲销的成本也相当高昂。外汇占款比例不断提高导致了央行冲销操作的空间变小，央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余以遏抑货币增长。中国大规模对冲操作已持续八年，截至2010年三季度，对冲率即(存款准备金余额+央行票据余额)/外汇占款余额约为80%，因此，冲销成本相当高昂。

　　一方面，央行通过发行央票和提高存款准备金率等冲销操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且强制性也差，要看金融机构的认购热情，这也是最近由于中国央行未打开加息空间而导致央票发行不畅的原因；后者成本低，且具有强制性，这也是中国金融机构存款准备金率一路攀升至19%的高位的原因。

　　另一方面，如果考虑到整个银行体系的资产负债表，货币供应量大致等于外汇储备和银行信贷之和。外汇储备大幅上升，为维持货币供应量保持稳定，采取冲销措施后，将压缩银行信贷，这会对实体经济产生抑制作用，也不利于金融机构发展。

　　这样看来，未来中国要有效控制流动性过剩，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，已解决内外失衡为主要着力点，要从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，推进人民币国际化等方面，加强货币政策的自主性。

　　□张茉楠(国家信息中心预测部副研究员)