证券行业：经纪业务已开始走出中期底部

　　东方证券 金麟

　　事件：

　　根据中国证券业协会14日公布的最新数据显示，106家证券公司2010年全部盈利，共实现营业收入1911.02亿元，累计实现净利润775.57亿元。

　　研究结论：

　　经纪业务表现不佳是行业净利润下滑的主要因素：协会公布的证券业净利润数据符合预期。我们构建的归因模型显示，经纪业务佣金收入下滑对行业净利润带来的负面影响达到23.6%，同时由于2010年行业扩张速度较快(表现在新增网点1000余家)，营业费用(含税费)对净利润的负面贡献也达到10%以上。而投行业务则对净利润形成9%的正面贡献。

　　2010年经纪业务佣金率大幅下滑的趋势将在今年得到极大遏制：根据我们测算，2010年行业股基佣金率为0.0986%，不仅跌破千分之一的整数关口，更是较2009年下滑25%左右。而佣金率的迅速下滑也成为证券业2010年业绩负增长的最主要的影响因素。我们仍维持前期判断，在各家券商普遍未形成经纪业务核心竞争力的背景下，行业佣金率下滑的趋势很难改变。不过结合我们最近对上市券商及部分长三角证券营业部的调研，由于证监会和行业协会的干预，目前券商已普遍上调了新开户佣金率，江苏省等部分地区的最低新开户佣金率已高于当地部分券商的存量佣金率，且目前规定执行力度较强，因此2011年经纪业务佣金率的下滑趋势将得到极大遏制，以华泰证券为代表的部分券商佣金率的中期底部可能已经显现。

　　投行业务今年仍将保持较快增速：2010年证券行业投行业务收入爆发，行业录得270亿元的投行业务收入，同比大增79%。我们判断，2011年证券行业的投行业务收入仍将有较好表现。主要原因在于2011年是十二五开局的第一年，在促进经济结构转型、发展新兴产业方面，较之银行信贷，证券市场无疑能发挥更大作用。美国证券市场在上世纪90年代“新经济”繁荣期股票融资额在10年时间里上升8倍。同时在2011年货币政策由适度宽松转向稳健、信贷收紧的背景下，券商的债券融资业务也有望爆发。

　　创新业务将成为2011年部分券商重要的利润贡献因素：2011年市场有望第一次通过海通证券和中信证券真切感受到直投业务对证券公司业绩的巨大贡献。海通和中信证券直投业务可兑现浮赢占两家公司2011年的利润总额均超过了10%。同时随着券种增加、新增客户门槛下降以及可能的转融通成行将为部分融资融券先行试点的券商带来显著的利润增量。

　　我们认为，2011年证券行业的机会将主要来自市场的走好以及部分券商创新业务的爆发。值得关注的是，由于佣金率下滑趋势将得到有效控制，2011年券商向上的Beta将远好于2010年。在2011年股基成交额2700亿元，沪深300指数上涨5%的假设下，行业对应2011年的动态PE为20X，PB为2.3X，维持行业“看好”的评级，继续推荐华泰证券、海通证券及东北证券。