交银国际：铭源医疗确立增长拐点 维持买入评级

交银国际 吴斌

　　铭源医疗(233.HK) 签订销售目标协议，确立增长拐点

　　铭源医疗公告与上海医药订立三年期销售合作协议。协议确定三年销售目标如下：1、2011 年销售C12 和HPV 试剂合计不少于65 万份，并且不少于700 家新医院和2000 间药店；2、2012 年销售C12 和HPV 试剂不少于130 万份，并且不少于1000 家新医院和1000 间药店；3、2013 年销量同比增长至少25%。

　　销售目标符合我们之前业绩假设。我们认为，2011 年65 万份和2012 年130 万份的销售目标将主要是C12 产品。以此推算，2011 和2012 年销量增长分别不低于20%和30%左右，考虑到出厂价格略降，我们预计2011和2012 年上海医药带来的C12 收入增长分别不低于17%和28%。再加之原有医院和保险业务的较低内生增长，我们预计2011 和2012 年C12 收入增长分别达到24%和35%，基本符合我们之前业绩假设。

　　新增医院数量翻番，有超预期可能。铭源医疗产品目前覆盖医院数量在1000 多家，其中三甲医院100 多家。按销售协议，今明两年新增医院数量分别不低于700 家和1000 家，将实现医院覆盖数量两年翻番。我们认为，新医院的C12 销量将有2～3 年的快速增长期，因此2012 年及之后的收入增长存在超预期可能。新增医院的稳定贡献如果能达到或略低于目前水平，则我们判断，1700 家新增医院对于C12 的潜在市场容量将不低于每年250 万份。

　　我们坚持认为与上海医药的合作是公司拐点。C12 作为公司独家产品，能够在体检和癌症早筛中提供便利性，且癌症转移复发检测的临床也在开展中，随着医生接受度的提高，我们预计C12 将逐步替代单肿瘤标志物的大部分应用。公司以往的销售瓶颈在于开拓新医院不力，而与上海医药的合作，将弥补公司在渠道和终端方面的不足。

　　　维持业绩预测和“买入”评级。我们预计2010～2012 年公司收入分别增长14%/23%/32%，净利润分别增长102%/24%/34%，实现EPS 分别为5.3/6.6/8.9 港仙，公司产品技术领先同行，后备产品丰富，潜在增长空间较大，我们认为可以给予2011 年目标价2 元，对应2011 年PE 30 倍，维持“买入”评级。