第一上海：小肥羊同店增速符合预期

第一上海 李雪晶

　　小肥羊全年同店增速达9%，但净增门店只有23 家，低于管理层预期，但我们预计有效的提价政策及稳定的客流量将保障公司2010 年销售额增长达24%—25%﹔而2011 年北京中央厨房的投入将有助公司提升营运效益。由于营运表现符合我们预测﹐因此我们维持目标价5.27 港元﹐调整评级为持有。

　　下半年同店增速有所改善，全年同店增速达9%

　　公司于三、四季度录得同店增速分别为10%及11%，较上半年6.9%有所提升，全年同店增速达9%，主要受惠于8、9 月的大范围单价提升以及稳定的客流量。公司披露元旦的同店增速亦达16%，预计受节日因素的推动1—2 月亦会呈现良好的同店销售态势。

　　新店增速低于预期，净增门店23 家

　　公司全年共新开33 家门店，但因转售5 家，关闭3 家及迁址2 家，共净增23 家门店，低于管理层预期。截止12 月底，公司共拥有自营门店184 家，加盟店293 家。管理层预期每年将以35—40 家的自营店新店增速以及47—48 家的加盟店新店增速扩张网络版图。另一方面，公司于年内所翻新的门店较同期相比提升销售贡献15%—20%，明年公司将继续翻新28 间门店以进一步提升同店销售能力。

　　提价政策有助维持稳定毛利率

　　羊肉价格于前三季度上涨 15%—18%，公司亦采取相应措施，提价5%—6%以抵消成本上涨压力，因而餐饮毛利率得以保持相对稳定，达67%。羊肉价格已于四季度稳中有降，食用油价格也保持下降趋势﹐尽管当前原材料成本压力得以缓解﹐我们预期公司2011 年毛利率将与2010 年持平。

　　租金压力受控﹐北京中央厨房投入有望提升营运效益

　　据管理层表示，公司于 10 年的租金为2.34 元/平方米，较09 年只微升0.8%。公司今年将投入2.6 亿元人民币用于新开店铺以及北京中央厨房的建设。北京中央厨房将供应整个华北地区，预计将供给80—100 家门店﹐我们预期将能提升营运效益，稳定公司的净利润率。

　　目标价 5.27 港元，调整评级为持有

　　公司下半年销售与我们推测相符﹐我们相信公司 2010 年的收入及利润可达至我们的预测目标﹐我们预测10—12 年公司的收入复合增长率为22.4%，净利润复合增长率为21%。因此我们维持之前的目标价5.27 港元，较现价只有7.3%上升空间，调整评级为持有。