追随失业率 紧盯美联储 2011年美元积蓄反转力量

　　兴业银行蒋舒

　　展望2011年，两个关键问题将主导美元走势。

　　关键问题之一：失业率何时进入下降通道？

　　尽管美国GDP环比已实现连续5个季度的正增长，但是美国失业率仍然居高不下。直到2010年12月，美国经过季调的失业率才稍有下降，但市场对其是否就此进入持续下降的通道仍然满腹狐疑。“无就业的增长”不能使美国民众和全球投资者对于美国经济前景建立起坚强的信心，因此失业率何时进入下降通道成为 2011年评估美国经济复苏进程最核心的问题。

　　如果2011年美国失业率持续下降，那么美联储将有理由逐步收缩宽松的货币政策。虽然美元在2011年加息的可能性不高，但是一旦美联储缩减其量化宽松规模，那么美国经济复苏的持续和美联储政策收缩将使得之前看空美元的因素弱化，美元将可能就此转折而进入趋势上升通道；反之，如果2011年美国失业率居高不下甚至还有所上升，那么推出量化宽松Ⅲ将成为必然的政策选择，市场对于美国经济复苏的信心将被极大削弱，美元将一路下滑。

　　美国非农就业人数变化是市场公认的美国就业先行指标。历史数据显示，非农就业人数的增加在经济复苏阶段常常领先于失业率的下降，通常，非农就业的改善领先于失业率进入下降通道13个月。

　　参照历史经验，若乐观估计，2010年12月美国的失业率将开始进入下降通道，2011年年中，市场将对美国失业率持续下滑这一态势形成共识；若保守估计，2011年下半年应该可以看到美国失业率持续下降的态势，2011年年末，市场应该能对美国失业率持续下滑这一态势形成共识。

　　关键问题之二：美联储政策转换还是量化宽松Ⅲ？

　　回顾近两年来的美元市场，美联储的量化宽松政策是推动美元持续走软的推手。要回答以上问题，我们还是要首先从历史经验入手，看一看过去美联储收紧货币政策的时机是如何确立的。

　　通过对比次贷危机之前的两次经济危机中美联储的联邦基金利率、美国实际GDP同比和美国失业率，可以清楚地看到，美联储收紧货币政策并不是在美国实际 GDP从低谷反弹后，而是在确定美国失业率进入下降通道后。因此，美国失业率何时进入下降通道就成为判断2011年美联储货币政策是否会出现转折的核心问题。

　　依据我们对美国失业率走势的两种不同预期，我们也对美联储货币政策的转换时间做出了两种情景假设下的估计。

　　乐观情景下，2011年年初，美国失业率进入下降通道；2011年5月-7月，量化宽松Ⅱ于2011年6月到期后不再推出新的量化宽松政策甚至提前终止量化宽松Ⅱ的执行；2012年上半年，美联储启动加息进程。

　　保守情景下，2011年年中，美国失业率进入下降通道；2011年12月-2012年3月，美联储收缩量化宽松政策（不排除在2011年下半年再次出台量化宽松3，但是在2011年末与2012年年初将会收缩量化宽松政策）；2012年下半年至2013年年初，美联储将启动加息进程。

　　考虑到金融市场对于美国经济复苏和货币政策转换的提前性，我们认为从乐观情景出发，2011年二季度中期到三季度中期，美元开始确立反转的趋势；而在保守情景下，2011年三季度末到四季度初美元将开始在摸索中进入转折趋势。我们倾向于乐观情景下的时间表。