交银国际：中粮包装新业务发展迅速

交银国际 刘子洋

　　中粮包装位于武汉的两片饮料罐生产线，是公司第二条两片饮料罐生产线，年产能达8 亿罐。管理层表示由于得到之前杭州生产线的经验，部分客户的认证已经取得，相信武汉厂房将可以更快取得所有大客户，例如:加多宝、可口可乐等的认证，提前开始批量生产。公司表示目前已销售1 亿罐，预计2011 年产能利用率能达到70-80%，即约6 亿罐左右。至于杭州的生产线今年已经全面投产，因此我们估计2011 年两片罐销售量能较之前预测的增加约40-50%。

　　两片饮料罐业务快速展开。管理层表示公司将于今年第三季度及第四季度将会分别在天津及成都各增加一条两片饮料罐生产线，天津生产线的产能与武汉相若，约8-10 亿罐。我们认为两片饮料罐的业务在未来两年将逐渐成为公司最主要的金属罐业务，取替三片饮料罐。目前三片饮料罐的毛利率大约维持在15-17%，但公司表示当两片饮料罐全面投产后，两片罐的毛利率能达到17-18%。

　　三片饮料罐业务维持稳定。市场忧虑公司的最大客户加多宝(王老吉生产商)的三片罐订单调整为两片罐后，公司的三片饮料罐业务会大幅倒退。公司表示这块业务2011 年维持稳定，因为原本为加多宝提供的产能，已由其它客户取代，例如:露露、红牛、旺旺等。加上今年外加工三片罐生产将会完全停止，这将可提升三片罐业务的毛利率。

　　进军塑胶包装市场。由于塑胶包装占中国包装市场总体规模约31%，发展潜力巨大。而且塑胶包装的毛利率达20%，较金属包装为高，公司目标是在未来3-5 年使塑胶包装业务能占公司总销售额的20-30%。公司在去年4 月收购了从事塑胶包装的香港品冠国际联合有限公司(“香港品冠”)。香港品冠的客户基础雄厚，包括P&G、妮维雅等国际品牌，而且管理层表示收购后并没有流失香港品冠的原有客户。我们预计2011 年塑胶包装业务将为公司带来约2 亿元收入(人民币，下同)，占公司整体收入约4.5%，但预期塑胶包装将会成为公司未来的新增长点。

　　维持“买入”评级及上调目标价至HK$8.40。由于公司的两片饮料罐业务将有显著增长，我们认为公司2011 年及2012 年的盈利能够得以提升。我们分别调高2011 年及2012 年公司的每股盈利6%及4%至0.322 元及0.424 元，对应2011/2012 年的PE 分别为14.3x 及10.9x。我们以行业平均预期2011 年22x PE计算，我们上调公司目标价至HK$8.40，维持“买入”评级。

　　　风险。主要风险为原材料马口铁及铝材的波动及食品安全出现严重事故。