第一上海：王朝酒业销售增长未如理想

第一上海 李雪晶

　　国内葡萄酒需求不断提升，根据中国葡萄酒协会推算，国内葡萄酒销售增长每年约为13-18%，但随着进口关税的下降，以及国内人均消费水平不断提高、人民币升值等因素影响，进口葡萄酒正加快占领国内市场，将进一步冲激国内品牌；而王朝为打开其他地区的市场渠道﹐提高给予分销商的折扣率，短期降低公司出厂价，而销售量的提升及市场拓展成果有待验证；我们认为公司盈利增长未足以支撑比行业更高的估值，首次给予王朝卖出评级和目标价3.36 港元。

　　市场竞争激烈，进口品牌加快占领国内市场

　　中国是葡萄酒的净进口国，随着进口关税的下降，越来越多国外葡萄酒品牌进入国内市场，成为国内葡萄酒生产商的有力竞争对手。我们根据中国统计局数据计算，发现中国葡萄酒进口净额虽然基数较低，但增长速度快于国内葡萄酒消费增长速度，08-10 年中国葡萄酒累计进口额平均同比增长率为33.03%，而中国葡萄酒累计销售额平均同比增长率只有21.66%，表明进口葡萄酒在加快占领国内市场。

　　葡萄酒关税降低前，进口葡萄酒由于价格较高，主要面向高端市场，与国内葡萄酒竞争不大。随着关税降低，进口葡萄酒售价已经和国内品牌接近，但在品牌与质量上更具优势。我们认为随着国内人均消费水平不断提高，以及受人民币升值等因素影响，相信进口葡萄酒将对国产品牌形成进一步冲击。

　　提高分销商折扣有损销售增长，市场拓展成果有待验证

　　目前华东市场占公司总收入7 成左右，为减少对华东市场的依赖，打开其他地区的市场渠道﹐公司目前提高了给予分销商的折扣率﹐由5%-20%不等﹐我们预期将拉低公司葡萄酒平均出厂价格约5%。我们认为，让利给予分销商的策略对公司长线发展不利﹐亦表明公司的议价能力薄弱。虽然公司预期提高分销商折扣率的措施将于今年年中结束﹐但我们认为在市场竞争剧烈的环境下﹐如果公司需要进一步扩展市场﹐必须持续让利予分销商﹐此外拓展分销渠道的成果亦有待验证。

　　城市维护建设附加税和教育附加税将降低公司未来毛利率

　　公司10 年上半年毛利率为50%，与09 同期持平。我们认为，10 年虽然平均出厂有所下降和葡萄汁成本有所上升，但公司实际消费税率下降抵消了毛利率的下降压力，因此预计10 年毛利率将维持在50%。但政府自去年12 月起要求外资企业开始缴纳城市维护建设附加税和教育附加税，该等税种与增值税及消费税挂钩，将直接进入公司损益表销售成本，因此预计将降低公司毛利率1 个百分点。

　　目标价3.36 港元，首次评级卖出

　　由于公司现金流可预见性强，我们根据DCF 法对公司进行估值,得出目标价为3.36港元，该目标价相等于11-12 年市盈率的20 倍和17 倍，相对昨日收市价4.43 港元有24%下降幅度﹐因此我们首次给予卖出评级。