新股神话破灭的一个合理趋势

　　乔嘉

　　2010年3月，我在专栏文章《打新股神话的破灭——美好的开始》中阐述了我对打新股这种不动脑子、撞运气的“投资或理财方法”对中国金融服务业发展的负面影响和其不可持续的原因。时隔一年左右，2011年1月，打新资金再遭“滑铁卢”。

　　7只股票开盘破发

　　上证指数从2011年1月4日开盘的2825点一路坎坷下滑，直至1月18日的2683点低位，几个起伏后总体下滑5%。而在这个颠簸的过程中最为痛苦的是那些本来认为自己在“稳健投资”的打新人。在21只新股中，一开盘就跌破发行价的有7只，第一日收盘价跌破发行价的有9只。而且有两只跌幅都在10%以上。再看5日后的数据，10只交易到五天的股票，9只跌破发行价。这应该算是没有给那些充满侥幸心理的人留有太多的侥幸空间吧？

　　从平均数的角度入手，好像还是有点儿悬念。上市当日的平均收盘收益率高达9.3%，但是从1月10日开始只有1.6%，从1月13日以后就是亏损2.31%，日子是越来越不好过。开盘的数据也没有好多少，开盘平均收益在9.5%，而从1月10日开始平均开盘收益为4.54%，从13日开始，平均开盘收益为1.3%。从这个角度总结，那就是谁卖得早谁获利。那么在大家争前恐后地卖新股时谁会买呢？

　　老模式：承销人赚快钱

　　让我们从整个打新股的产业链入手分析。以前的老产业链的源头是上市的国有企业。这些发行人总体而言不是非常在意其上市公司的发行价。由于国企机制的局限，个人在上市的过程中可以得到的直接利益有限，所以总是把成功上市当做一个伟大的政绩而非经济效益的提高。所以，那时的发行人根本不太在乎发行价格的高低，而且审批制下的发行价格制度上的局限也同时造就了很多发行价过低的现象。其后是承销商在面对单纯的承销上市的工作时，别无选择地做起赚快钱的生意。他们的想法是在市场有空间的时候，抓紧快上市，快接生意，快赚钱。因为他们只赚上市这个过程的钱，所以上市价格高低虽然对承销商而言有直接的利益关系，但是，一个生意多赚一点点远远不如多做几单生意来钱快。这是卖方的情况。

　　再看买方，在发行价低估的市场中，打新股的人一如既往地冲在前面。因为他们计划靠财力和运气打完新股可以直接在开盘卖给接盘的人。一方面，那些接盘的人意识到发行价低估时为大家留下的高利润空间，同时他们还期望后边有见钱忘命的追盘人。而这些追盘人琢磨的是，总还有更傻的人来买他的，最后还有需要配置的公募基金嘛？而公募基金在大盘股发行云集的年代确实有很多提前购买、找人代持等客观需求。所以上述模式的存在属于合理状态。但是这个状态被改革所打破。

　　新模式：发行人对价格敏感

　　首先是发行人对发行价格的敏感度。现在的发行人以私有企业为主，例如最近最火的创业板和各个中小板的新股。这些企业的所有人主要是企业家和一些私募股权基金。他们对钱的渴望和追求是中国土地上最不容置疑的新价值观。长则几十年，短则几年的辛苦都要在上市的一刹那连本带利地赚回来。更有甚者，连企业老总的职位都不要了，只要套现。这种人能低价卖出自己的股票吗？而承销商再也不是以前的那种一笔快过一笔的赚快钱的人了。他们很多可能都和股权投资的私募有着说不尽的关系。股价的高低可能要比何时做下一单生意更重要。所以，便宜的新股不多了。而且，新股市场询价制的实施也再次打压了新股低估的空间。

　　再看买方，碰运气打新股的还在，追高的人少了。因为大家幻想中最终接盘的公募基金也改变了。当初公募基金建仓预买大盘股是因为他们有自然的需求和资产池的配置。现在公募基金由于规模的放大，大部分公募基金都以指数基金和量化基金为主导，配置着一些风格或行业类的特色基金。他们接盘的需求远远小于以前。而且，就是配置也不会在短期内配置那么多中小盘股或创业板股。所以，没有幻想中最终接盘的人以后，打新股的人就更上一层楼地走入接盘小傻子的行列中。

　　下面是总结后的打新股的两种模式：

　　“打新股老模式：不负责的企业发行人+赚快钱的承销商+碰运气的打新人+开盘买的傻子+随后追的大傻子+幻想中的公募基金接盘。”

　　“打新股新模式：负责的企业发行人+有股权承销商+碰运气的打新人+逐渐减少的大傻子……所以打新股的人就更上一层楼加入傻子的行列。”

　　当然还有很多人会继续打新股，但是他们对打新股的热情可能不是投资这么简单。他们可能是用打新股为自己创造了另一个虚拟的美好世界。那个游戏就是娱乐活动了，而情感上的问题好像不是我们所关注的问题。

　　（作者为凯世富投资咨询投资总监）

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