新股破发大快人心

　　鲁桂华

　　长久以来，人们似乎建立了一个非常坚定的信念，新股是不败的。正因为新股不败，所以投资基金、券商和其他机构投资者往往用大量的资金在一级市场打新股。

　　也正因为新股不败，A股的发行定价因此越来越高，发行市盈率越来越高，超募资金比例也越来越高，市场也就因此在“三高”的氛围中，一天天前行着。也因为新股不败，A股估值水平偏高的泡沫也就“不见”了，甚至连言及泡沫都成了某些人的“忌讳”。

　　不败的新股终究还是败了。2011年1月18日，首次上市的5只新股均跌破了发行价。正因为人们信奉“新股不败”的教条，所以有人惊呼这是在“挑战市场底线” ，这是“历史上难得一见的‘奇观’”。

　　破发真的是奇观吗？我们不妨看看巨灵的统计，今年以来上市新股21家，已有14只新股破发了，首日破发9只，约占今年以来上市新股的43%。

　　既然新股破发并非偶然，我们就没必要为此大呼小叫。这也同时表明，破发，不过打破了“三高”背景下“新股不败”的教条，不过是熟透了的苹果，在地心引力的作用下，向地面回落而已。

　　为什么破发大快人心？

　　高市盈率的背景下，如果新股始终不破发，小散们所信奉的“新股不败”的教条也就永远不破。基金、券商和其他机构投资者，就可以利用小散们的这一预期来获利。无论多高的价格他们都敢申购，所以我们才见到IPO的估值水平或市盈率水平日复一日地高。也正因为信奉这一教条，小散们无论多高的价格也敢接。那么基金、券商等机构投资者不论多高的申报价格中签的股票也就能顺利套现。基金、券商、新上市的公司的大股东，都因此获益了。早进早出的散户也因此获益了。市场就在你拍一、我拍一的击鼓传花的游戏中，日复一日地沿袭着“新股不败”的神话。

　　但是，正如同我们此前反复指出的那样，如果老美要求10%的投资回报，老中为什么不能要求10%的投资回报？这就意味着，无论老中还是老美，当前花1元投资(买股票)，未来每年的收益都应该达到0.10元。这就意味着，第一，无论老美还是老中，愿意支付1元购买0.1元的利润，即他们能够接受的市盈率水平就应该在10倍左右。第二，无论是老中还是老美，都应该接受大致相同的估值标准。第三，当中国的小散们终于悟到这一点的时候，高市盈率的股票会向正常的估值水平回归，这就意味着，正如同熟透的苹果终将坠地一样，最后接盘的小散，终将被套牢，财富就由接盘者向抛盘者转移，于是每一次IPO，都将成就一批亿万富豪。

　　如果早早地就破发了，尤其是首日破发。投资者，无论是基金还是小散，都会在痛心疾首之余，提醒自己，并没有不败的新股，那么申购的报价还会那么高吗？申购的热情还会如此高吗？被套牢其中的散户数量还会那么多吗？造就的新科亿万富豪还会那么多吗？

　　破发后的新思考

　　笔者相信，基金在破发时也会心疼，但其心疼的程度远逊于小散。这是因为，基金管理公司的管理费与基金的业绩无关，决定于基金的规模。该他们拿的钱一分也不会少。我这才理解了，为什么基金经理们无论多高的价格也敢申购。我相信，破发之上，券商心疼的程度也远逊于小散，因为他们该拿的承销费，可能会少一些但并不会少多少。我这才理解了，为什么无论多高的发行价券商敢于定了。证券发行中的利益分配格局，鼓励从高定价、从高报价申购而不鼓励合理定价、合理报价申购。新股破发，无疑教育了我们小散，但是这种利益格局不变，我们还将观察到，基金博傻式的价格申报和券商博傻式的发行定价。

　　如何改变这种利益格局？

　　我的看法是：

　　第一，现在确实到了要改革基金管理费计费方法的时候了。具体如何改，我不敢妄言。但基金的管理费、基金经理的个人收入，与基金的投资绩效完全挂钩时，他们还会乱报价吗？

　　第二，如果券商因为定价过高而发行失败，它会损失声誉，因为凡是它承销的证券，市场都会不太敢买；它会损失未来的客户，因为委托它承销时，如果再次失败将会怎样？董登新教授说他期待着“发行失败” ，我也同样期待着。因为发行失败了，券商就会长些记性，券商就会为了避免发行失败而更为理性地估值。

　　破发好，因为它教育了小散；但光破发还不够，因为基金、券商在证券发行中的利益获取模式不改，游戏规则不改，“三高”的游戏或许会再次被玩起。

　　（作者为中央财经大学会计学院教授）

　　《第一财经日报》全年订阅价360元