一季度投资策略：稳字当头谨慎灵活

　　证券时报记者 汤亚平

　　进入2011年，A股市场对政策的敏感度很高，主力行为诡谲多变。因此，我们建议一季度投资策略要“稳字当头、谨慎灵活”。激进的投资者可短线低吸高抛，稳健的投资者仍需严格控制仓位，耐心等待中线建仓机会。

　　修复负利率市场环境

　　一段时间以来，投资者只强调修复估值，而没有看到修复负利率的市场环境。实际上，去年以来央行2次加息、6次提高存款准备金率，本质上就是针对负利率状况。本周经济数据重磅出炉，将这个问题再次推到前台。

　　周四公布的数据显示，2010年GDP同比增长达到10.3%，全年CPI同比增长达到3.3%；12月份CPI上涨4.6%、PPI上涨5.9%。总体上看，数据基本符合预期，国民经济运行态势总体良好，但去年底CPI同比增长甚至超出2011年的4%目标。在经济增长平稳运行同时，今年一季度管理通胀预期将成为调控的阶段性重点。尤其是春节因素及1月份银行大规模放贷等因素的影响，市场普遍预期今年1月份CPI将会维持在高位运行。在这种情况下，央行将会在近期启动加息窗口，进一步修复负利率的市场环境，这应是大概率事件。

　　从国内市场环境看，近20年来，中国出现负利率的月份数占三分之一左右，平均每次持续约20个月。本轮负利率周期已达11个月，预计要到2011年四季度随着通胀逐步回落才有望走出负利率阶段。上半年通胀主导市场的趋势仍将延续。

　　从国际市场环境看，我国历史上出现过3次负利率时期，但这次却是全球范围内的。在一项经济学家针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有近三分之二的国家实际利率为负值，鉴于通货膨胀的预期不稳定性，使得价格上涨趋势愈发强烈。新兴经济国家相继进入加息周期，以修复负利率的市场环境。

　　与此同时，美联储高官也发出提前结束二次量化宽松政策的不同声音。美联储费城分区银行总裁普洛瑟周一表示，如果经济复苏足够强劲，不排除当局在年内就启动加息。美国默克基金的首席投资官默克发出警告，美联储在加息的道路上等待太长时间，后果可能是破坏性的。他认为存在一种风险，即接近于零的超低利率实施得太久，以至于消费者和企业对任何利率调整的敏感度会大大增强。荷兰银行首席经济师周四也表示，如果欧元区内国家有意加息，英国是最有机会成为第一个加息国家。在此背景下，本周下半周美元指数出现阶段性见底、美股出现阶段性筑顶的迹象。

　　我们认为，美国超低利率政策，不仅推动了全球资产价格高涨，也无助于解决本国低储蓄、低就业问题。只有完善全球货币政策协调，才能解决资产价格高涨的问题，从而有利于全球经济复苏。

　　本轮调整的性质与特点

　　本轮调整看似是对央行持续上调存款准备金率而形成的资金紧缺担忧，实则是对紧缩政策及经济结构调整下企业增速减缓甚至下降预期的反映，也是证券市场对实体经济的提前反应。就二级市场而言，本轮调整主要体现三大特点：

　　其一，低估值的不能买，高估值的不敢买。正当许多人鼓吹“买入低估值，享受复利；买入高价股，享受高估值”的时候，我们提醒投资者：低估值的不能买，高估值的不敢买。从估值理论来说，估值的高低取决于经济周期性和资金流动性。目前蓝筹品种只有估值的相对优势而非绝对优势，换句话说，目前蓝筹品种的较低估值反映的是经济周期向下的预期，而不能说是严重低估。同时，在A股全流通和央行收缩流动性背景下，蓝筹股的估值中心下移是必然的，我们不能以“估值水平处于历史低位区域”的传统眼光看问题。高估值品种虽然有新成长周期和流动市值小的优势，但价格仍处在历史高端区域。

　　其二，好的股票都不便宜，便宜的股票都有问题。毋庸置疑，A股有好的股票如稀土永磁、有色煤炭、船舶汽车、食品饮料等行业中的部分股票，但这些股票的价格目前都不便宜。而5元以下的低价股尤其是ST股，几乎都有这样那样的问题。许多人误解巴菲特的“拣便宜货股票”，其实股神强调的是“好企业的折价股票”。买股票其实和买打折电器本没有太大的分别，只要有耐心，就有机会买到价廉物美的好东西。

　　其三，风险是涨出来的，机会是跌出来的。这是老生常谈的问题，但同样反映在本轮调整的特点中。问题是，目前风险大于机会的警报仍未解除。尤其是蓝筹股的护盘掩盖了高估值个股的风险，换句话说，即使指数才下跌10%，你手中的高估值股票也可能下跌50%。而你投资股票下跌50%，需上涨100%才能回到初始状态。我们认为，当前已经进入“选股不如选时，选时不如选势”阶段，在趋势尚未改变之前，追涨的风险显而易见。

　　一季度投资“稳”字当头

　　一季度宏观经济政策预期方面总体偏负面，主要在于通胀压力很大，尤其是上半年仅翘尾因素就会平均带来3.3%的上涨，并可能在5、6月份达到峰值。上半年部分月份CPI将很容易达到5%以上。

　　目前制约A股反弹的两大因素犹存：一是信贷紧缩与房地产调控仍处于高压状态；二是全球商品货币高涨促使国内PPI涨幅扩大，造成通胀压力增大，央行“被加息”的概率加大。大盘短期遭遇政策面、资金面及今年增速放缓的多重夹板，大盘短期仍处在下降通道之中。我们坚持认为，目前经济周期、政策周期和股市周期都处在敏感期，即经济转型中期——政策调整观察期——股市业绩兑现期。三者的逻辑关系是：经济稳，政策退，股市调；政策稳，经济进，股市好。

　　统计A股历史上的负利率阶段，上证综指在这期间的收益率均为负的。即使启动加息窗口，一季度利率跑赢CPI的可能性很小。二、三季度或为全年市场表现最好的时期，建仓最好时机或选择在一季度末、二季度初。

　　总之，A股离春节长假只有6个交易日，春节前后通胀和流动性管理压力将延续短期货币紧缩趋势，通胀预期上升引发的增量资金调控将继续困扰市场，政策拐点仍需等待。因此，我们建议一季度投资要“稳”字当头，主要观察治理通胀的效果，兼顾谨慎灵活的策略。