交银国际：三江化工当前估值未反映良好成长性

交银国际 贺炜

　　中国三江化工(2198.HK) 当前估值未反映公司良好成长性

　　公司的外部市场环境已如期好转。公司上市前期的6-8 月份，环氧乙烷市场价格处于相对低迷的窘境。但是，自8 月份价格触底以来，随着需求的迅速回暖，环氧乙烷市场价格一路反弹至13500 元/吨（税前）的2010 年年内高位。这与我们此前在投资价值分析报告中的预测一致。

　　环氧乙烷三期项目建设进度略低于此前预期。目前，公司的环氧乙烷三期项目已完成设备安装，正在进行物料管线的焊接施工。公司方面称，预计该项目将于3 月底投产。不过，基于审慎原则，我们假设其将于4 月1 日正式投产，则公司2011 年全年的有效产能为16.5 万吨，略低于我们此前所做2011 年公司拥有18 万吨环氧乙烷生产能力的假设。

　　上市以后资产质量明显提高。随着募集资金的转回，公司资产负债率明显下降。截至2010 年末，公司人民币借款为1.47 亿元、美元负债约合4-5亿人民币，公司实际借款资金成本不到2%，考虑年内人民币预计将升值约5%，2011 年公司财务费用可能是负值。

　　风险提示。国际油价大幅上涨将推动公司生产成本上升、下游产业如果遭遇不景气将从需求层面影响到公司产品的市场价格。由于客户结构较为集中，使公司在一定程度上依赖主要客户的持续稳定经营。

　　　　首次给予公司“买入”的投资评级。公司未来三年盈利复合增长率达21.3%。我们认为，基于公司未来三年产能将快速扩张，在石油化工产品市场预期向好的背景下，给予公司10 倍11 年动态PE 是相对安全和保守的，设定其目标价为HK$4.10，并首次给予公司“买入”的投资评级。