群益证券：阜丰集团上升空间为29.8% 首评买入

群益证券（香港） 孙洁

　　阜丰集团有限公司是中国主要采用发酵技术的重要纵向整合玉米生化产品制造商之一。公司为全球第一大味精和黄原胶生产商。公司生产链较为完整，产品来自生产链的不同加工阶段，包括味精、谷氨酸、黄原胶、肥料、玉米提炼物及淀粉甜味剂等。公司的产品主要运用于食品、保健、农业、制药以及石油勘探等行业。

　　首次评级给予买入的投资建议

　　我们采用同业平均P/E估值法得12个月目标价格为8.7港元，对应现价6.7港元，上升空间为29.8%。首次评级给予买进的投资建议。

　　产能规模高速扩充

　　2005年至2010年，公司味精分部与黄原胶分部年产能增速分别为85%和57%。公司计划于2011年味精年产能达64万吨，同期黄原胶则提升至4.4万吨。产能规模的扩大，体现的是公司市场份额的再次抢占及业绩提升的基础。

　　成本受益于地区优势

　　公司主要销售成本为玉米颗粒和煤炭，合占68.21%。公司主要产能设备位于内蒙古，该地区煤炭及玉米价格较其他地区有明显的优势。10万吨合成氨生产线的建成将给公司带来3%或以上的毛利率上修。

　　味精需求稳中有升

　　中国味精行业需求主要来自食品加工业及餐饮业，合占80%。1999年至2009年，以上两行业年复合增长率均为22%，给味精行业被动性需求带来同期15%的年复合增长率。随著中国经济发展水平的日益提高，预计中国味精行业在未来较长一段时间内，能继续保持8%-10%的平稳增长速度。

　　行业进入门槛较高

　　生产上游半成品谷氨酸的资本投资较大，小企业无法独立生产必 须外购。加之味精行业生产的污染性较大，政府对产能未达标企业进行淘汰，市场集中度不断提高，目前阜丰市场占有率为25%，列数第一。作为行业整合的主动发貣者，公司自2008貣受惠行业整合带来的利益，毛利率大幅攀升，平均高出行业10个百分点。

　　黄原胶——未来增长热点

　　以3.8万吨产能计算，公司为全球最大黄原胶生产商，市场占有率为30%。近期成品油价格的上调，带动石油开采的积极性，也形成了黄原胶市场需求的动力来源。目前公司与全球前五大石油采钻企业建立合作关系。公司成功的以降价战略提高销量，另一方面，合理的成本管理，使毛利率保持30%以上。

　　盈利预测

　　2010年公司味精价格将回落至理性价位，预计全年平均价格为每吨人民币7,957元。2011年至2012年将位于每吨人民币8,300至8,400元区间。2010-2012年黄原胶价格将成下坡趋势，平均售价将为每吨人民币18,500元至19,000元。