工银国际：保利协鑫受益成本下降拓展市场份额

工银国际 刘俊

　　我们给予保利协鑫能源(“保利协鑫”)“买入”评级，目标价4.1 港元，对应2011 年预计市盈率为11 倍，较全球同业平均估值有轻微折让。我们估计公司将于2010 年扭亏实现32.48 亿人民币核心盈利，主要由于公司硅片产能急升和多晶硅生产成本急降。垂直整合(生产硅片和多晶硅)有助公司对抗来自新入行者和外国同业的竞争，相信公司可保持市场领导地位，2011 年太阳能业务的毛利率估计达45%。相信公司2010 年成功扩大硅片产能和实现扭亏将触发市场对保利协鑫进行重估。

　　实现垂直整合的全球最大硅片生产商。公司2010 年成功建成3.5 吉瓦硅片生产线，实现硅片多晶硅生产垂直整合，并成为全球最大硅片生产商。

　　成本减幅抵销产品均价下跌令毛利率保持稳定。由于欧洲需求增长放缓，我们预测保利协鑫今年生产的硅片均价较去年下跌20%，但预料成本减幅会更大，估计2011 年达29%，2012 年再下降7%，令太阳能业务毛利率保持在45%。

　　长期合同有助渡过行业下跌周期。德国减少光伏上网电价补贴应会减慢光伏需求。2010 年，德国占全球光伏市场50%。公司计划未来五年以低于市价新签30 吉瓦长期合同以尽用硅片产能。

　　估值和评级。我们认为公司今年可望扭亏和硅片生产顺利扩容将触发市场对保利协鑫进行重估。公司的成本优势、垂直整合和长期合同可推动盈利增长。我们定立的目标价4.1 港元对应2011 年预计市盈率为11倍，较全球同业平均11.5 倍2011 年度预计市盈率估值有轻微折让。

　　主要风险包括1)德国设置光伏装机容量上限；2)行业技术急速变化；3)未来可能配股。