场外交易市场有个自然演进过程

　　⊙熊锦秋

　　美国场外交易市场体系之所以成功，关键在于厚积薄发、水到渠成，我们不妨多从其发展历程中汲取经验教训。

　　美国场外交易市场简称OTC市场，即在券商柜台完成买卖的柜台市场或店头市场，从18世纪末开始出现至今已有200多年发展历程。但直到20世纪初，美国OTC市场股票报价和信息披露也没有系统性，1913年诞生的一家私人公司“全美行情署”把各地场外股票报价信息印在粉红色纸上，把债券信息印在黄色纸上，借助当时最先进的无线通信和印刷技术，其报价信息服务范围逐渐遍布美国各投资中心，这就是所谓粉单市场的起源。

　　到了60 年代，SEC要求全美证券经销商协会（NASD）利用现代科技继续完善OTC市场报价方式，1971年2月8日，全美证券经销商协会自动报价系统（NASDAQ，即纳斯达克）开始运行，该系统利用计算机技术，把各地500多个做市商的交易终端和位于康涅狄格州的数据中心连接起来，形成一个数据交换网络，并从OTC股票市场挑选出2500多家股票，规定做市商把这些精选出的股票报价列示于该系统，纳斯达克又诞生了。当然，新系统并没有完全取代传统报价方式，许多股票仍然通过全美行情署发布股票报价信息。

　　到1990年6月， NASD开通了OTCBB电子报价系统，OTCBB其实只是个报价中介，又称为电子公告版，专门为未能在纽交所、纳斯达克等全国性市场上市的公司股票提供报价服务，美国证券市场习惯把在OTC公告版报价和在做市商处买卖股票的这一市场现象称之为OTC公告版市场，这个市场只是OTC市场的一个组成部分，其挂牌条件高于粉单市场。尤其是1999年改革以后，OTCBB的挂牌公司开始要向监管部门定期披露财务数据。

　　值得一提的是，20世纪90年代后期在OTC市场上开始出现一种基于互联网技术的全自动化电子撮合市场，即Electric Communication Network，简称ECN，俗称电子券商，这个系统让股票买卖双方直接交易，按照价格优先、时间优先原则，对接收到的客户定价交易订单自动撮合成交，摆脱了做市商的人为干预。平台可以买卖在纽交所和纳斯达克上市股票。ECN市场的出现，使场外交易市场与交易所市场之间的界限变得模糊起来。

　　从上述简略可以看出，美国场外市场的发展，基本是围绕满足交易者实际需求、市场自然演进的结果，政府或监管部门在适当时候也会顺水推舟对市场予以必要引导。联系到中国场外交易市场体系的构建，笔者想提几点看法。

　　一是要顺应自然。只有适应交易者内在需求顺势构建的市场才能富有生命力。当务之急是要允许股权交易由点到面自由开展起来，只有解除股权交易的禁锢，交易者的实际需求才能逐步释放、渐露端倪，市场的构建也才能有的放矢，水到渠成。

　　二是要鼓励竞争。只要能为股票或股权买卖提供有价值的服务，就应允许其参与到市场竞争中来，不仅包括场外交易市场之间的竞争，也包括场外交易市场与沪深交易所的竞争。当前交易沪深市场股票的场外市场主要是大宗交易平台，将来也应允许其他特殊的场外交易平台交易沪深股票。

　　三是要体现层次性、差异性和互补性。要针对不同层次市场需求发展不同场外交易市场。全国性场外市场作为场内市场与场外市场连接纽带，当前不必着急完成建设，应先放手让区域性、专门性场外交易市场发展起来，在此基础上，对于“冒出来”的制度完善、市场效率高、社会效益好的市场，再助推其成为全国性场外市场，如此才能裨益于交易所市场。另外，有限责任公司股权向外转让需要尽量维护股东之间的相互信任，即“人合性”，这决定了其股权转让需经买卖双方甚至连同公司其他股东共同协商，这需要建设专门平台满足这种特殊需求。

　　（作者系资深经济研究工作者）