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发布时间:2011年01月26日 10:28 | 进入复兴论坛 | 来源:交银国际
交银国际 贺炜
中国神华2010 年煤炭销售量实现15.1%的增长。2010 年产量数据显示,公司全年煤炭销售量和商品煤产量分别为2.926 亿吨和2.248 亿吨,同比分别增15.1%和6.9%。此外,公司自有铁路运输周转量达1503 亿吨公里,同比增8.8%,总售电量为1314.1 亿千瓦时,同比增幅达34.5%。
产量数据印证了我们此前对公司增速已逐步放缓的判断。尽管公司煤炭销售量实现两位数的增长,但商品煤产量却只同比增长6.9%,表明公司的煤炭销售总量中,外购煤占比有所提升,而外购煤的销售毛利率非常低。正如我们此前的观点,公司最近一两年来,产量基数已经超过2 亿吨,要在这个基数上实现两位数的增长,就需要每年至少增产2000 多万吨,而当前国内新建吨煤产能需要的资本开支超过1000 元,算下来就需要200 多亿元的资本开支规模。这对企业的资金实力和新发现资源储量都有比较高的要求。
2011 年将受制于政府价格管制。2010 年末,国家发改委曾经出台文件要求2011 年度国有和地方大型煤矿企业的合同煤价格必须保持在2010 年上半年水平。就中国神华而言,其合同煤占到总销售量的七成,剩下的三成则按市场价格销售。因而,尽管我们预期2011 年国内煤炭市场平均价格将上涨约10%,但其对公司整体业绩的贡献将因占到七成销量的合同煤价格按兵不动而打折。
长期来看公司的业绩增长将主要依赖煤炭价格上涨的推动。我们预计,伴随着经济的整体复苏、国内城市化的进程以及居民消费水平的提高,煤炭将继续呈现供需偏紧的格局,煤炭价格仍将保持总体上升的态势。未来公司业绩的增长更多地依赖于煤炭市场价格上涨以及合同煤价格最终向市场价靠拢带来的公司综合售价的提升。
将投资评级调低至“中性”。尽管2010 年公司的业绩增速超过20%,但跨入2011 年以后,2010 年的辉煌已成为过去。我们预计2011-2013 年公司的业绩复合增长率极有可能低于10%,这意味着公司已正式由前些年的高速增长期步入平稳发展期。结合当前的股价水平,我们认为,有必要将公司的投资评级由前期的“长线买入”调低至“ 中性”, 目标价调低至 HK$34.16,对应于14 倍2011 年动态市盈率。