华泰金融：真明丽于LED全产业链中掘金

华泰金融

　　真明丽是全球最大装饰性灯饰制造商，公司产品包括LED装饰灯、白炽装饰灯、舞台灯、LED一般照明等。其中LED装饰灯产品占收入比重最大，2010年上半年达48.5%（上年同期49.9%），而其他几块业务的收入比重分别为14.2%、11.4%及22.7%。预计未来白炽装饰灯的销售比重逐渐下降，而LED系列产品将成为主要贡献力量。公司产品长期以来以出口欧美为主，国内销售只占二成左右。受金融危机的影响，公司2009年业绩出现下滑，但2010年上半年已经逐渐复苏，毛利率恢复至30%以上水平。

　　LED市场未来需求存在较大争议。公司计划2010-2012年在江门投资4亿元安装60台MOCVD设备，届时公司芯片产能将大幅提高。预计2010、2011年全球MOVCD交货量及安装量将比2009年基数分别同比提升50%、70%，芯片等产品价格下降应该是大概率事件，而LED终端需求何时爆发仍有一定不确定性。经过前两年的热烈炒作，市场对LED市场发展前景渐趋理性。

　　公司涉足LED完整产业链。虽然由于成本偏高，LED灯饰的渗透率仍偏低，但公司对LED灯类产品的长远需求抱有较强信心，并提早进行产业链垂直整合，业务涵盖芯片研发、外延片生产、芯片制备、芯片封装、应用产品等全产业链。这些先发优势使得公司具有规模优势降低生产成本，并缩短LED产品的终端应用推广时间，同时维持较高毛利率。2010年11月LED照明产品应用示范工程产品入围招标项目公司并未入榜，主要原因在于公司认为该项目毛利率过低，且应收账款的回收期过长，因此并未参与投标。

　　公司致力于提高国内市场份额。由于公司战略定位全球灯饰制造商，以往把主要精力放在外销产品的推广上。随着国家节能灯推广政策的出台，国内市场越来越受到重视，真明丽也加大了国内市场拓展力度。公司于2010年6月成立华南营运中心，形成华南、华东、西北、东北四大区域服务网络，成立了27个代表处，国内销售比重已经由2009年底的13%提高至2010年上半年的21%。公司未来计划将国内销售提高到三成左右。我们相信国内市场的有效拓展将降低外围经济波动给公司带来的经营风险。

　　估值及投资建议。LED产业长远来讲市场空间和容量无须质疑，只不过终端需求爆发时间点不确定。公司全产业链模式凸显的成本优势仍需一定时间去验证。公司以往发展历史表明公司有机会成为LED照明灯领域领先企业。