“业绩杀”的概率有多大

　　假如货币紧缩继续……系列之一

　　“业绩杀”的概率有多大

　　当前，关于春节会否再次加息的讨论已沸沸扬扬，由此可见市场对紧缩继续加码的预期较为一致，1月份大盘的连续重挫，便是受紧缩预期的拖累。然而，我们总在喊“狼来了”，却未曾真正关注“狼”来了之后资本市场究竟会做何反应。本周本版便集中向读者展示出“狼”真的来了之后，经济和股市、上中下游行业、期市以及债市可能会做出的反应。

　　□本报记者 龙跃

　　“戴维斯双杀”是近期投资者新的忧虑所在，即市场在承受估值回归压力的同时，会不会即将面临业绩预期下调引发的调整风险。要回答“业绩杀”会否出现，关键在于判断经济是不是存在快速下行的可能。令人担忧的是，在通胀预期继续强烈的背景下，加息等紧缩政策继续加码的概率非常大，一旦紧缩过度，则无疑将误伤经济。

　　过度紧缩将伤及经济

　　伴随资金面的紧张，A股市场自去年11月中旬开始构筑头部，此后持续震荡下行至今。本轮市场调整的主力是中小板、创业板以及医药、电子信息等行业，这些股票的共同特征是估值较高，而银行、地产等权重蓝筹股的跌幅则相对小很多。考虑到持续向好的经济数据，最近三个月以来市场下跌的主要动力应是估值回归。目前看，由于权重股估值大多处于历史低位，至少对于整体市场而言，估值引发的杀跌动能已经明显减弱。

　　可以认定的是，只要业绩预期不出现明显下调，未来市场进一步下跌的空间就比较有限。那么，业绩未来的走势又如何呢？业绩预期其实体现的是对经济的判断。首先，要看看在现阶段有什么因素可能引发经济的超预期下行；其次，还要观察不利因素发生的概率有多大。

　　从周期的角度看，中国经济正处于两个中周期之间的过渡期。一方面，由房地产和低附加值产品出口拉动的上个中周期增长，最迟在2008年已经结束；另一方面，由于新增长动力的缺失，下一个中周期还未到来。在这个过渡期内，市场内生的力量逐渐占据主导地位，加之欧美经济复苏的持续，中国经济目前呈现出明显的趋稳特征，最近几个月的宏观经济数据也支持这一判断。

　　然而，在持续增长动力缺失的背景下，目前的稳定其实相对脆弱。一旦有超预期因素出现，宏观经济将很难找到与之相对抗的力量。由于二次金融海啸等事件发生可能较小，因此，高通胀预期引发的加息等国内政策紧缩，最有可能在现阶段成为经济下行的潜在风险。

　　过度紧缩会带来负面冲击，不仅是因为中国经济目前所处的周期位置，还因为其是相对失衡的中国经济结构并不能承受。2010年，中国国内生产总值为397983.15亿元，全社会固定资产投资完成额达到了278140.00亿元，投资对于经济的重要意义一目了然。而与出口和消费相比，投资对紧缩政策最为敏感。

　　紧缩政策如箭在弦

　　令人担忧的是，虽然过度紧缩会令现阶段的中国经济明显承压，但紧缩似乎仍然势在必行。紧缩政策的目标是高通胀，只要高通胀预期存在，政策放松几无可能。

　　2010年12月，在价格调控、基数效应等因素的影响下，CPI同比增速较上月明显回落，但这种回落恐怕只是暂时的。短期来看，进入2011年1月后，受天气、节假日因素影响，农产品价格重拾升势。农业部发布的农产品批发价格总指数1月26日收报192.20点，甚至已经大幅超越了2007年年末的高点。食品价格在我国CPI中约占据三分之一的权重，农产品价格上涨对通胀的提升作用非常明显。此外，今年1月份CPI翘尾因素也是全年的高峰之一。

　　中期来看，通胀面临成本和需求共同拉动的可能。2010年大部分的价格上涨具有成本推动的特点，包括全球货币泛滥引发的输入型通胀，人口结构导致的劳动力成本增加，以及异常天气带来的农产品价格上涨等。但从去年四季度开始，需求对通胀的拉动作用逐渐明显。一方面，欧美经济体复苏脚步日趋稳健，消费者和企业信心明显增强；另一方面，在经过一段时间的供需再平衡后，国内企业库存开始重建进程，从最近几个月的数据看，工业增速和库存增速已经呈现同向运行的特点。这意味着，未来一段时间内成本推动将被叠加上经济周期性因素，这也可能会导致通胀水平的继续高企。

　　在通胀压力仍然较大的情况下，政策继续从紧就成为必然。虽然目前的高通胀包含了很大的成本推动因素，使得运用货币政策治理通胀必然要以牺牲更大幅度的经济增速为代价，但对于通胀这一经济问题与社会问题的结合体，政策的天平可能不会继续倾向“保增长”。正是在这一判断下，目前貌似安全的周期类权重股，由于业绩高弹性以及对货币政策的高敏感度，或将成为市场“业绩杀”的启动者。