应提前预防人民币升值过头

　　□ 吴 庆

　　最近有境外媒体猜测，未来中国可能会加快人民币升值步伐。中国的决策者们目前应该提前思考的问题是：人民币升值到怎样的水平算是个尽头？升到尽头后会发生什么？怎样才能预防人民币升值过头？

　　“价格发现”是市场独有的、不可替代的功能。发现人民币均衡汇率的办法只有一个，那就是让市场供求决定人民币汇率。

　　如果允许自由浮动，人民币升值不仅会一步到位，而且还将“矫枉过正”。之后，与其他自由浮动的货币一样，人民币汇率将围绕均衡汇率上下波动，波动幅度逐渐收窄，收敛到均衡汇率。

　　当前，中国采取的是“篮子、区间和爬行型”升值，简称BBC型。BBC型升值与自由浮动升值相比有一个共同点：当升值接近均衡汇率的时候，BBC型升值照样无法避免“矫枉过正”的试错过程。

　　导致BBC型升值无法避免“矫枉过正”的原因之一是市场信号扭曲。

　　尽管中国的资本项目仍然没有放开，跨国资金并不能随意进出中国，但对跨国公司来说，这并非是不可克服的障碍。外汇管理部门对跨境资金“宽进严出”的严厉告示，似乎难以阻止外资放心大胆地进入中国。事实上，这些金融投机资金夸大了人民币升值压力，将推动BBC型的人民币升值“过头”。当市场发现人民币升值过头的时候，投机资金将兑现收益或掉头流出。这样的操作势必会导致人民币贬值。

　　BBC型升值过头对央行来说意味着什么？答案是央行的账面损失将变成实实在在的损失。之后，央行将不得不放任人民币贬值，否则外汇储备将面临枯竭。贬值过程也以向下的“矫枉过正”方式结束。随后，投机资金将再次掉头流入中国，中国外汇储备将再次出现增长，央行也将可能重启“高价买外汇、低价抛外汇”的操作。但是，主动买卖的跨境投机资金收益就是被动交易的央行面临的损失。这是一场输赢已注定的“零和游戏”。

　　这绝非危言耸听。这个故事的完整版本曾在英国和日本发生过。

　　前车可鉴，中国央行是否应该提前做点什么？一是尽量控制账面损失扩大，二是不要把账面损失“做实”。笔者认为，如果要实现这样的目标，人民币升值的最后一步绝对不能以BBC型迈出。在人民币升值过头之前，人民币升值过程从BBC型过渡到自由浮动，或许是一个较好的选择。

　　(作者系国务院发展研究中心金融研究所研究员、经济学博士，来源：上海证券报)