破发“病毒”的利益基因定向增发灰色链条揭秘

　　李保华

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　　2011-01-31

　　李保华

　　破发“病毒”正在从IPO市场向增发市场迅速散播。

　　Wind数据显示，自去年12月至今，在41家定向增发的上市公司中，对比1月28日开盘价，已有江中药业、国电南自、华能国际等9家上市公司已跌破增发价，占比近22%。有统计显示，2010年以来完成定向增发的166家上市公司中有31家破发，套牢近千亿资金。

　　虽则如此，但基金对增发股的热情却空前高涨。在2011年前两周里，有8家上市公司发布定向增发上市公告，基金参与了其中7家。而在2010年全年156家公司的定向增发中，基金仅参与了其中的63家。

　　根据Wind数据统计，去年四季度有49家上市公司定向增发，其中18家的参与者中出现了基金，而去年三季度24家上市公司定向增发只有6家的参与者中出现基金。

　　本报了解到，在定向增发的背后，除了价格等让基金有参与的冲动外，一条由上市公司、券商投行和研究部门、基金等买方机构的隐秘利益链悄然潜伏于其中。

　　增发利益链

　　“总是在增发的时候，才发现了增发股的价值。”一位基金公司投资总监如此感叹。

　　他表示，在定向增发的利益链中，由券商和上市公司签订定向增发协议，然后券商要做的第一件事就是怎么去勾兑基金等机构参与定向增发。在这个过程中，上市公司一般以财务顾问费用等方式将融资金额约1%左右的费用给予券商作为介绍机构参与增发的中介费，负责承销的券商再将费用分配给基金等机构以及相互配合的研究员和财经公关公司。

　　“隐性的是利用老鼠仓、内部消息等方式变相创造收益，简单的也有直接给现金的”，上述投资总监称。本报咨询的多家基金经理认为，这种不规范的方式在业内确实存在。

　　由于定向增发中，一般情况下原股东不需要认购，相对公开增发来说没有为投资者的信心背书，在市场不好时，已经有多家公司定向增发失败。而且定向增发的审批程序更加简单快捷，也省去了路演的麻烦，此时，投行等中介机构背后的资金优势开始凸现。

　　一家大型券商的投行负责人称，券商推荐私募基金参与定向增发、收取中介费的方式早已存在。他表示，“本身和定向增发的承销费率下降太快有关，投行也被迫通过收取介绍费等方式求变。但现在也不好做了，部分上市公司本身和基金等机构存在良好的关系，券商只作为通道收取的费用就非常少。”

　　上述投行负责人称，其所在的券商最近帮一家企业定向增发了6个亿，但只收了800万的承销费。他表示：“定向增发的对象企业都找好了，也不需要我们余额包销，甚至连简单的沟通程序都省掉了，只需要借用投行的通道。”

　　每当有股票需要定向增发的时候，常会“恰好”有长期不关注的该股的研究员发现了该股的价值。本报获悉，券商的研究员和部分财经公关公司也卷入其中。上述基金公司投资总监称，基金经理需要卖方的报告为参与增发提供逻辑支撑，特别是该股不在公司的股票池中的时候。

　　一家财经公关公司在介绍公司做增发的优势时明确表示：我们和国内的大型基金公司的基金经理、排名靠前的几乎所有行业的券商研究员都有长期的合作关系。

　　定向增发诱惑

　　除了上述链条外，即使在制度框架下，价格、估值、管理费用等方面都让基金对定向增发产生冲动。

　　按照相关规定，上市公司进行非公开发行时，其定价不得低于发行基准日之前20个交易日平均价格的90%。

　　一位深圳基金公司的基金经理认为，特别是在股市上行时，这个价格对基金来说是个不小的诱惑。同时也避免了从二级市场大量买入后造成的冲击成本。

　　定向增发股一般都必须锁定12个月，尽管估值方式已经调整，但增发股还是占有估值优势。

　　早在2006年，基金也曾大规模参与定向增发。基金公司对所持的锁定期的增发股仍按其最近交易日的收盘价估值，这令基金公司将这些9折购入的限售股的收益直接体现在净值中并能拉高短期排名。

　　但监管层随后发现了这个漏洞，从2007年7月1日起执行新会计准则。

　　“当增发时增发价和二级市场价格存在较大价差时，按照新会计准则估值仍占优势。新会计准则的公允价值、估值假设等本身都是人为估计出来的。”上述投资总监称。

　　此外，这些增发股在锁定期一年的时间里，基金公司基本不用付出劳动，但同样坐收1.5%的管理费，而这有违背主动管理的开放式基金的本质之嫌。

　　不过，在弱市当中，增发价高于先行股价以及破发的现象频频出现，使得定向增发对于基金的诱惑大大减少。维系他们参与热情的，只剩下为数不多的理由。