货币条件现拐点 楼价趋势方下行

　　刘煜辉

　　1月26日国务院常务会议提出房地产调控的“新八条”政策，包括二套住房首付款比例不低于60%、贷款利率不低于基准利率的1.1倍、5年内转让全额征营业税、地方政府问责、普遍实施限购令、部分城市试点房产税等等。一系列全新的调控政策，力度史无前例。在政策的强压下，楼市短期内交易量会进入淡市，购房观望者会增多。

　　增加市场摩擦成本的措施，短期内是有一定效果的，但从长期的政策效果来看，楼价能否出现下降，则是一个“转嫁力”的问题，比如说房地产商能否将房地产税的压力转嫁给购房者，房主能否将房地产税的压力转嫁给买房者，房东能否将房地产税的压力转嫁给租房者。如果这样的转嫁成立，房价的下跌空间也应该不会太大。

　　定向针对房地产的金融调控措施，我个人觉得效果可能是相对的。中国国民财富分布不平衡，推动当下楼价上涨的投机和投资的群体，金融杠杆使用率并不高。

　　如果整体货币条件没有出现拐点的话，楼价难以变成趋势性下行。

　　因为经济中货币的整体水位不下降，从楼市中挤出的资金必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深反过来又将导致资产价格的进一步上涨预期。道理很简单，因为市场会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等），人们的风险忍受能力被负利率所催升。比方说，半年前你可能25倍PE才会考虑购买某公司的股票，今天即便是30倍的PE你也觉得这项投资是值得的，其实这个公司什么都没变，投资者愿意为此付出的却无端上涨了20％。

　　资产价格的泡沫本质上是人的一种动物性的宣泄（人对于风险的态度陷入非理性），这是金融经济学中资产定价的最基本的道理。股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化，因为它使得货币的流动异常加快。

　　过去宏观当局一直主要通过数量管制和微观管理（窗口指导）来控制信贷增长。我并不否定货币政策的数量控制工具的效用，对于约束银行扩张是立竿见影的，但对于资金逃离银行（货币的流通速度会加快），它显得意义不大。

　　这就是为什么紧缩货币的数量调控不可能替代价格调控的功效。

　　从经济逻辑上看，永远是货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。一块地过去估值一个亿，放贷8000万；今天估值3个亿，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4个亿，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，资金成本（经济学意义的）便宜了多少？

　　目前慎用加息的考虑，是不希望看到楼市泡沫的刚性破裂。一般的理由是随着楼市下行风险的出现，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整体银行信用陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的，经济有可能失速而硬着陆。

　　但我一直认为，中国政府平滑经济减速的作为空间同样也很大。中国经济减速的冲击和央行紧缩政策的冲击或被严重夸大，经济减速造成就业压力逻辑上并不构成直接关系。理论上讲，一个经济体实体化越高，抗冲击的弹性越大，中国是一个有强大制造部门的经济体，中国的经济弹性在主要经济体中应该是最高的之一（同样的案例，上世纪90年代的韩国，为什么在流动性危机的冲击后迅速地复原，而今天的希腊却不能）。随着流动性退潮，商品价格下跌，制造业部门的竞争力变强，经济承压后很快就能恢复均衡，成本下降对企业家精神激发有利，对于就业的作用也是正向的，而不是被成本逼迫着用机器替代人工和转移工厂，甚至干脆离开实体。

　　只要开放垄断领域，通过减费减税，就能把社会化大生产的四个环节（生产、流通、分配、消费）中的后三个环节的生产力（在现代经济中都属于大服务业部门）极大地解放出来，激发企业家精神，创造就业的集群式迸发。实际上，在中国现阶段减费，远比减税对私人部门作用大。增值税体制下，减税有利于资本密集型的国企部门，减费直接有利于吸收大部分就业的私人部门。

　　反过来，随着家庭财富日渐殷实，随着财富开始从政府和国有部门流向家庭，高悬的楼市泡沫也就有了软着陆的可能。

　　从外部看，随着奥巴马于2010年12月17日签署了减税延期法案，市场对美国经济复苏渐持乐观的看法，认为美国经济的复苏将会好于预期，外部条件短期转强或为中国收货币创造了“幸运”的机会。

　　但我不敢太看好这一过程的强度。因为毕竟危机遗留下的天量毒资产阻塞了美国中介机构的资产负债表，妨碍房地产市场的清理。

　　因此可以预期，美国这种政策刺激的强势应该可能持续半年，甚至更长。这为中国紧缩货币、约束地方政府投资和财政需求而不至于经济大幅减速提供了可能。中国的货币和监管当局胆子可以更大一点，毕竟实现经济“软着陆”的大门已经为中国开启。

　　（作者为社科院金融所中国经济评价中心主任）