一汽夏利靠子公司虚增净利润 期待集团整体上市

    参股公司成为母公司的“救命稻草”，这样的盈利模式不得不让人非议。近日，一汽夏利(000927)公布了业绩预增公告，2010年一汽夏利预计实现净利润29874—35146万元，同比增长70%—100%。然而，在亮丽业绩的背后，一汽夏利参股公司产品产销量大增才是利润增长的真正源头。而相比子公司节节高升的盈利收入，母公司一汽夏利却是逊色许多。这种“老子不如儿子”的经营现状，让一汽夏利很是尴尬。

　　子公司成“救命稻草”

    1月29日，一汽夏利公布了2010年年度公司业绩预增公告。从这份成绩单可看出，公司去年的业绩同比有明显提升。业绩预告显示，2010年一汽夏利预计实现净利润29874—35146万元，同比增长70%—100%。

    但是对业绩快速增长的原因，一汽夏利方面表示是子公司贡献利润的功劳。公司在业绩预告中表示，一汽夏利业绩同比增长的主要原因是公司参股的天津一汽丰田汽车有限公司(下称“天津一汽丰田”)产销量较去年同期大幅增长，而子公司盈利能力提升令一汽夏利的投资收益较去年同期增长幅度变大。

    据悉，天津一汽丰田是由一汽夏利、一汽集团、丰田汽车公司和丰田汽车(中国)投资有限公司以30%：20%：40%：10%的比例共同投资设立，注册资本40803万美元，其主营业务是轿车及其零部件的开发、制造以及合营公司产品在国内外市场的销售和售后服务。

    天津一汽丰田生产销售能力具有优势。资料显示，天津一汽丰田的第一工厂生产能力为12万辆，生产威驰系列轿车和花冠系列轿车；第二工厂设计产能为15万辆，生产锐志系列轿车和皇冠系列轿车；第三工厂设计产能为20万辆，生产卡罗拉系列轿车。2009年该公司推出了RAV4系列SUV和新款皇冠轿车。

    实际上，一汽丰田近年来已经成为一汽夏利的“救命稻草”。记者查阅了一汽夏利2009年年报，一汽丰田在该报告期内共生产轿车383535辆，同比增长4.85%，销售轿车381949辆，同比增长4.44%。报告期末，该公司总资产为152.87亿元，净资产为71.84亿元，报告期内实现销售收入532.61亿元，净利润33.49亿元。而当年一汽夏利实现的净利润仅有1.79亿元，子公司的利润约是母公司的19倍！

　　“老子不如儿子”

    对比起子公司蒸蒸日上的盈利收入，母公司却显得很逊色。去年上半年，虽然一汽夏利销售轿车12.5万辆，同比增长12.3%，但是收入增长低于销量增长。在半年报中，一汽夏利表示，主要是公司主打车型夏利、“威”系列属于中低端车型，市场竞争加剧，公司对产品进行降价促销，其中轿车销售毛利率同比下降约5个百分点。另外，公司上半年已经存在一定量的库存积压情况，计提减值准备共计6,398 万元。天相投资的研究报告显示，预计下半年一汽夏利整车销售毛利率将继续小幅下滑。

    申银万国的研究也认为，公司本部亏损导致一汽夏利的业绩低于预期。研究显示，去年第3季度公司本部实现整车销售4.7万辆，环比下降16%，主要原因是公司车型技术相对老旧，未能入选前3期国家节能车补贴目录，导致产品竞争力及市场份额下降。销量下降不仅导致公司3季度收入环比下降20%，单车分摊的固定成本也相应提高，导致3季度毛利率下降到-5.1%，同时由于销售费用与管理费用基本保持固定，3季度公司本部亏损扩大到2.65亿。

    在每况愈下的经营环境下，子公司天津一汽丰田成为一汽夏利止损的后盾。一汽夏利去年的半年报显示，投资收益大幅增长并成为母公司利润的主要来源。报告期内，一汽夏利实现投资收益7.19 亿元，同比增长1.82 倍，本部包括并表公司共计亏损4.3 亿，而其中的投资收益几乎全部来自参股的天津一汽丰田。

　　期待集团整体上市

    历来一汽丰田都是公司利润的来源，2010年前三季度丰田贡献投资收益9.6亿元，是公司净利润的3.3倍。2010年一汽丰田销售50.6万辆，2011年计划销售55万辆。

    目前，一汽夏利核定产能在18万辆左右，2010年加班加点生产25万辆；2011年3月华利工厂投产，新增产能15万辆；公司40万台发动机产能项目已于2010年投产，目前公司整车、发动机产能扩张告一段落。公司目前变速箱产能不足，部分总成为外协单位生产，公司进行组装，公司未来一段时间可能的资本支出在于变速箱的产能扩张，但总体投入远小于整车和发动机。

    除了产能扩张，兼并重组概念也是一汽夏利市场炒作的重要题材。渤海证券的研究显示，2011年上半年一汽集团有望实现整体上市，这可能成为公司股价催化剂。

    该研究对一汽夏利2011-2012年的EPS预测分别为0.40、0.59元，由于一汽夏利的联营公司天津一汽丰田持续稳定的贡献收益，而本部持续亏损，所以对一汽夏利估值应分为两个部分，一部分是丰田股权的估值，一部分是本部的估值。丰田股权2011年贡献EPS0.9元，按照10-15倍的动态PE来估值，价值9-13.5元；一汽夏利本部按净资产法，扣除对丰田的长期股权投资之后，计算的2011年每股净资产1.1元。两者相加之后一汽夏利合理股价区间在10.1-14.6之间。

    综合考虑一汽整体上市的题材因素，分析认为公司最终推荐价格是12元。而截至上周收盘时，一汽夏利报收7.96元。

    分析人士认为，整体上市可能尚需时日，但一旦一汽集团整体上市，公司被吸收合并属大概率事件；由于一汽股份未能在2010年底获得政府审批，因此考虑辅导期整体上市至少需要1年时间。