中银国际：中海油服估值仍低于国际同业

中银国际 刘志成

　　由于其最大的客户中海油2011 年资本支出预算同比增加了55%，因此公司2011 年经营环境应进一步改善。虽然短期内深水钻井业务尚无法带来太大收益，但公司仍然能够抓住其他深水相关业务的收入。由于新的钻井平台开始产生收入的时间推迟，因此我们将2010-11 年核心业务每股收益预测下调3-5%。尽管如此，我们维持对公司H 股的买入评级。

　　2011 年经营环境进一步改善

　　根据巴克莱资本的调查，由于油价上涨，2011 年全球石油公司的总资本支出将同比增加10.8%。对于中海油服，其最大的客户中海油(占中海油服总经营收入的60%左右)2011 年资本支出将同比增加55%至87.7 亿美元(其中，勘探投资将由2010 年的10.8 亿美元增加至15.6 亿美元，开发投资将由2010 年的29.3 亿美元增加至50.5 亿美元)，因此公司2011 年经营环境应得到进一步改善。

　　中海油计划于 2011 年投资建设2-3 个独立的深海油井。中海油服可能无法从钻井部分获得太大收益，因为2011年中即将交货的超深水区钻井平台是由母公司中海油投资，而中海油服只能获得部分管理费收入。尽管如此，公司仍可以通过提供地质勘探及运输等其他深水辅助服务来获得收益。

　　2011 年资本支出将同比下降32%

　　中海油服2011 年资本支出预算为47.2 亿人民币，较上年下降32%。公司将重点建造高端设备而不是普通设备。2011 年即将交货的主要新设备有两台200 英尺自升式钻井平台、一台2,500 英尺半潜式钻井平台、一艘12 缆物探船和一艘深海调查船。

　　公司还将重点开发能够提高中国海上重油(也称稠油)产量的技术。这些技术包括注入蒸汽和进行酸化。公司还计划将陆上油田使用的压裂技术应用于海上项目，从而提高低渗透性油井的回采率。

　　调整盈利预测和目标价

　　由于 2010 年交货的两台200 英尺自升式钻井平台和一台2,500 英尺半潜式钻井平台要到2011 年初及年中才能开始产生收入，因此我们将2010-11 年核心业务每股收益预测下调3-5%。但我们将2011 年每股收益预测上调26%，因为我们预计公司39 亿美元的债务将产生14 亿人民币的未实现汇兑收益。我们的宏观经济分析师预计2011 年人民币将升值5.5%左右，而我们之前的2011 年的每股收益预测并不包含任何汇兑损益。

　　由于全球同业的整体估值水平上升，我们将H 股估值基准由12.9 倍2011 年核心业务每股收益上调至18.3 倍。因此，我们将H 股目标价由14.06 港币上调至19.06 港币。我们维持对公司H 股的买入评级。

　　A 股方面，我们将目标价由14.00 人民币上调至25.28 人民币，较H 股目标价溢价57%(该股过去三个月中的平均溢价水平)。尽管如此，我们维持对A 股的持有评级。公司计划发行不超过5 亿股新股，融资70 亿人民币，申请已于去年9 月提交证监会。短期内，这仍是一大不确定因素。