申万香港：中国森林情况比想象严峻

申银万国（香港）

　　中国森林董事会在公告中承认，在 2010 年报审计过程中毕马威事务所发现了可能的不合规现象。被怀疑卷入不合规的相关责任人已经被停职。

　　我们觉得公告内容比我们预计要差。之前我们被告知公告仅仅是解释收入确认问题。然而，董事会现在承认会计科目方面有问题，表明事态比我们想象严重。.

　　2010 年度业绩可能比我们的预估低 17.7%。之前我们预计公司 2010 的砍伐量为大约96 万方。尽管管理层没有在随后的电话会议中透露不合规之细节，我们觉得之中可能有问题在云南的采伐活动中，非常有可能的是其采伐率没有在 10 下半年提升。我们现在预估公司 2010 年采伐率为 79 万方，比先前低 17.7%。

　　我们调低 2010/11/12 年度每股收益从人民币 0.29/0.36/0.51 元至 0.25/0.30/0.43 元。目标价从 4.7 港币下降为 3.73 港币因为我们调降了公司的股权风险溢价--公司目标债券价格以面值的七折多交易，隐含了 7.5%的股权风险溢价。尽管上升空间还是显著，但我们觉得在未来 6 个月内股价将会被会计麻烦和投资者对公司治理的不信任所压制。我们下调评级至"中性"，并从确信买入表中将股票移除。