海通国际：恒隆地产现时的估值过高

海通国际

　　恒隆公布2011 年度( 年结日：6 月30 日)上半年业绩，其营业额及基础纯利( 已撇除投资物业重估收益) 分别按年下跌74% 及77% 至25.21 亿元及12.75 亿元。下挫的主要原因是该公司在香港并无物业销售，期内仅售出价值300 万元的6 个泊车位，较2010年同期录得的75.11 亿元物业销售额明显减少。

　　恒隆现时仍持有君临天下280 个单位及浪澄湾1,234 个单位，显示公司的持货能力强劲。该两个楼盘的平均成本分别约为每平方尺4,350 元及4,400 元，现行销售尺价已分别高达16,000 元及8,300 元，预期两者将分别录得超过70% 及40% 的可观发展利润。假如售出所有单位，该公司将可变现合共约80 亿元的发展盈利。恒隆唯一一个发展中项目 —位于跑马地的18 幢独立屋，最快将于2013年度落成后为公司带来约10 亿元的销售收入。

　　于2011 年度上半年，恒隆的核心投资物业租赁业务的收入坚实增长，较去年同期上升13% 至25.18 亿元，其中在香港的租赁收入按年跃升9%，内地的租赁收入更增加19%。后者占公司整体租赁收入的比例由2010 年度上半年的42% 上升至45%，而随着6 个新项目于未来数年推出后，有关比例正进一步上升。位于沈阳的皇城恒隆广阳已于2010 年6月落成，于开幕时已全数出租；下一个将会竣工的项目将为位于济南的恒隆广场，将于2011 年8 月落成，其中86% 已预先租出。我们预期恒隆在内地的商用物业将成为其租赁收入的主要来源，于2012 及2013 年度将分别录得27% 及43% 的按年增长，并将超越在香港的投资物业的贡献。

　　截至2011 年度上半年末，恒隆的财务状况仍保持稳健，而于2010 年11 月初进行配股筹得109 亿元后，该公司拥有净现金125 亿元；当公司可能销售位于香港的已落成发展物业后，将可再增加约150 亿元净现金。然而，该公司将须就内地正在发展中的项目投资逾200 亿元。恒隆并不倾向举债筹资，而会于适当时间考虑进行股本融资。该股现时的股价较其资产净值有所溢价，故不排除公司会进一步发行股本筹措资金。鉴于恒隆来自内地的租金收入正在增加，我们把该股的估值上调，但按我们估计截至2011 年度底的资产净值每股31.60 元计算，我们仍认为该股现时的估值过高。分析员: 陈展翘