国浩资本：国药收购进度优于预期 维持买入

国浩资本 江智能

　　事件:国药控股收购进度优于预期，有可能令年度业绩超出市场预期。

　　公司股价自2010年4月7日以来已经下跌了28.4%，因为市场担心政府推动的药品降价会损害公司利润率，以及公司收购所支付的代价偏高。

　　本行认为政府改革药品定价机制对公司的利润率的负面影响有限，因为基本药物名录制度实施进度偏慢，而且国药控股侧重高端产品。

　　管理层透露公司已经在2010年完成大约80宗收购。公司计划2011年进行更多的收购，以在2011年实现成为所有城市最大的3家药品分销商之一的目标，并成为第1家年度销售额达1,000亿元人民币的药品分销企业。

　　并购活动中的平均估值水平已经上升，但并不会达到国药控股最新一宗收购的估值水平，该宗收购是公司上市以来最大宗的交易。1月26日，公司公告按不高于13亿元人民币的代价收购乐仁堂60%的股份，相当于2010年市盈率超过20倍，差不多是以往收购代价的两倍。然而，本行认为乐仁堂是一个例外。乐仁堂是河北省最大的药品分销商，占当地市场份额的30%。因为在当地市场份额高，乐仁堂的净利润率甚至较国药控股高。管理层相信2011年收购活动的平均市盈率不会高于15倍。2010年收购活动平均市盈率为10倍左右。

　　公司将于3月下旬公布年度业绩，这可能刺激公司股价上扬，主要因为并购推动的扩张有可能优于市场预期。

　　本行维持2010年至2012年每股盈利预测不变，分别为0.57元人民币、0.82元人民币及1.04元人民币，意味着3年每股盈利年复合增长率为30.6%。现价相当于28.7倍2011年市盈率，22.6倍2012年市盈率，相对其强劲的盈利增长估值并不昂贵。

　　本行维持国药控股的买入评级，目标价下调至30.60元，相当于25倍2012年市盈率。