申万：碧桂园2010年业绩超预期 重申增持评级

申银万国（香港）

　　2 月 1 日，碧桂园首先公布了其 2010 年年报，年报业绩远超预期，收入和净利润分别达到258 亿元和 43 亿元，同比增速分别达到 47%和 96%，业绩超预期的主要原因在于入账销售面积和利润率超预期。

　　我们的观点：根据管理层的计划，2011 年全年合约销售目标为 430 亿元，同比增速将达到20%。而 2011 年 1 月公司实现合约销售额 46 亿元，已完成全年目标的 10%。我们认为，在近期的紧缩政策下，三套房限购的政策将在全国范围内实行，即便购房者可以全款付清，(自去年 9 月末，三套房已经停贷，但是在 1 月 3 日的新政前，购房者至少可以通过全款购买第三套房)。由于公司的目标客户主要是中低端住房需求，三套房购买者比较少，因此我们预计公司受新一轮紧缩政策的影响相对较小，销售业绩有望在 2011 年优于同业。

　　根据年报业绩，考虑到利润率的超预期，我们上调了 2011 年和 2012 年 EPS 至 0.3 元和 0.33元，上调幅度分别为 37%和 27%，同时我们还上调了 NAV 预测至 4.97 港元。我们主要的假设包括 2011 和 2012 年合约销售面积年均增长 10%，销售均价保持在 2010 年的水平。2011年合约销售额将达到 360 亿元，比管理层给出的目标低了 16%。相比较于我们对 2011 年整个房地产市场的判断，即销量和均价将分别下滑 15%和 10%，我们对公司的假设也表明了我们认为公司将跑赢同业。

　　根据我们的预测，公司已经锁定了 80%的 2011 年结算收入，盈利可见度较高。此外，在动荡的市场环境下，健康的资产负债状况将给予公司更高的灵活度。

　　行业目前估值水平对 35%的 NAV 折价，我们认为公司合理股价应对应 30%的 NAV 折价，6个月目标价为 3.46 港币，相较于现在的股价有 11%的上行空间，我们重申增持评级。