创业板收购案 挑战重组市场估值风险

　　⊙记者 郭成林

　　2010年创业板的加速发行使新兴战略性产业得以迅猛涌入内地资本市场。这不仅在IPO史上意义甚大，也微妙地改变着A股重组市场。新行业、轻资产、高估值——这是与此前地产、矿业为主导时不同的市场特征。而在并购过程中，创业板公司对所购资产动辄高达数倍的评估增值率，更是让A股重组的估值体系面临考验。

　　2011年1月28日，顺网科技发布重大资产购买预案，拟通过定增加现金收购方式，购买新浩艺软件等5家公司100%股权，初步确定的交易价格不超过4.8亿元——现金对价为3.16亿、股权对价不超过1.64亿。

　　查阅预案披露备考模拟财务报表，上述标的资产预估值约为4.2亿元。截至2010年12月31日，标的资产净资产为9167万元；2010年实现净利润为1749万元。由此折算，该次重组，标的资产评估增值率达到4.6倍；若以4.8亿交易价格算，该次收购的PB为5.2倍、PE为27倍。

　　这并非创业板企业首次出现重组运作。2010年11月8日，立思辰公告了发行股份购买资产预案，拟以18.57元/股定增不超过1604.7万股，购买友网科技100%股权，后者预估值约为2.95亿，且最高不超过2.98亿元。立思辰由此成为创业板中首家筹划发行股份购买资产的公司。

　　预案披露的财务数据显示，友网科技截至2010年8月31日的净资产分别为3569万元；预计2010年实现净利润1650万元。若以2010年8月底数据计算，友网科技的评估增值率高达7.3倍；若以2010年预测净利润折算，立思辰此次收购PE也达18倍。

　　5倍、7倍的评估增值率对A股重组市场意义几何？据上交所去年4月发布的《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》数据，沪深两市2009年度共有95家公司的重大资产重组事项提交股东大会审议，涉及注入资产的有87家，评估增值率平均为59.08%。其中注入资产价值最大的1家是长江电力，若剔出，其余86家平均增值率为87.79%。

　　对于高估值的成因，上述两公司重组资产评估报告均表示，拟购资产作为高科技企业及轻资产企业净资产规模较小，从而导致评估增值较高。

　　“重组不同于IPO，后者通过市场化询价制度控制估值风险，而目前重组的定价核心仍只依赖一份资产评估机构报告。”有不少国内投行业人士对记者表示。

　　但也应看到，重组市场“优于”IPO还在于其并不忌讳“类对赌”的补偿机制。如立思辰收购友网科技，后者股权出让方就承诺2011年至2014年将实现净利2340万元、3042万元、3955万元、3955万元，若未实现，立思辰可通过1元回购、现金补偿等方式规避风险。

　　上述补偿机制已广泛应用在A股重组市场中，但《重组办法》只规定了在使用收益法进行评估等情况时，需要进行连续三年的业绩承诺。基于此，针对新兴行业重组，未来监管层设定的盈利补偿机制或需更加严格。

　　另一方面，在新兴行业存量上市公司日渐增多的背景下，该行业的并购重组运作无疑将与日俱增。且目前已有的许多案例表明，一般达标重大资产重组红线的评估增值较低，未达标的较高——如今年1月31日，大智慧收购财汇信息评估值也达7.7倍；去年12月，博瑞传播收购上海晨炎更达23倍。

　　“此前（针对新兴行业重组），证监会审核重大资产重组时对评估增值尤其敏感，一般超过5倍肯定通不过。” 上述投行人士向记者介绍。