内蒙君正冲刺A股IPO 高耗能与环保成本或成软肋

　　李毅

　　2月9日，民营化工黑马内蒙古君正能源化工股份有限公司（601216.SH，下称“内蒙君正”）正式进行首次公开发行A股网上推介。招股说明书显示，公司致力于构建完整的一体化循环产业链。然而，如果把有限的“资源红利”作为低成本的基础，将高耗能、高污染业务作为循环产业链的上游，则内蒙君正未来业绩的提升也将面临考验。

　　一体化产业链主打PVC树脂

　　内蒙君正招股书显示，公司此次募集资金主要投向年产40万吨PVC/烧碱项目，项目总投资为1.98亿元。公司已提前启动该项目，目前已部分建成投产。项目完全达产后，PVC树脂和烧碱产能将分别达到45.5万吨、32万吨。

　　海通证券研究报告认为，内蒙君正是国内较少拥有完整的“采煤—发电—氯碱化工”一体化产业链的循环经济企业，公司的主要产品包括电力、PVC树脂、烧碱、电石和硅铁。得益于对新工艺、新技术的应用以及一体化循环经济产业链的完善，公司PVC树脂、硅铁等产品的生产成本远低于行业平均水平，近三年的产销率均在90%以上。而内蒙君正主要的收入和利润也均来自电力和PVC树脂。

　　招股书显示，2010年公司实现营业收入、营业毛利分别为2.8亿元和9.12亿元，其中电力、PVC树脂分别占营业收入的30.25%和59.16%，占营业毛利的36.34%和40.72%。

　　在公司各主要产品中，毛利率最高的是发电业务，自2008年以来一直在40%左右，其次是PVC树脂业务。但随着PVC生产装置的扩大以及新技术应用下原材料单耗的不断降低，未来公司PVC树脂产品的毛利率将有较大幅度的上升。

　　但有煤炭运销协会专家告诉《第一财经日报》，“采煤—发电—氯碱化工”主打的核心产品应当是PVC树脂，自营的采煤与发电是为了减轻该拳头产品的上游成本压力。且上游环节的价值和所耗成本要在PVC树脂上体现和弥补。否则，在央企林立的内蒙古，单以采煤、发电环节难以获得市场竞争力与政策支持力。

　　目前，PVC树脂的价格主要是由采用石油路线企业的成本线决定。

　　海通证券分析师邓勇表示，当原油价格位于60~65美元/桶区间及以上时，电石法制PVC树脂就具备成本优势。而当前国际油价已达85美元/桶以上，且各大投行纷纷调高2011年原油价格预测，因此2011年电石法制PVC树脂企业的盈利能力有望好转。

　　作为基础化工原料，PVC树脂产品差异性较小，在国内完全竞争的市场格局下，成本高低是影响企业竞争能力的最主要因素。而据了解，在电石法中电石占PVC树脂成本的72%，而电石成本中电力却占60%，因此电力是PVC树脂消耗的最主要能源，占其成本的40%。而这就成为了内蒙君正经营中的一大风险。

　　脆弱的“资源红利”

　　一位行业人士透露，电石法制PVC树脂工艺的耗电量非常高，污染问题也非常突出，在国家针对高耗能企业采用差别电价及企业环保成本不断上升的情况下，未来PVC树脂的产能扩张将不会很快。

　　上述人士指出，实际上，国外普遍采用乙烯制PVC树脂工艺的主要原因，除了技术门槛之外，还有环境污染问题。国内企业普遍采用电石法制PVC树脂的工艺，在国外受到环保方面的巨大阻力。虽然国内企业的环保成本短时间内未必大幅增加，但长期来看，环保成本以及高耗能产业的政策风险将是内蒙君正业绩的重要影响因素。

　　该人士认为，国内电石法制PVC树脂维持较高利润水平的根本原因是，国际油价维持高位以及国内对煤炭、电力等能源价格的管制。这种扭曲国内要素价格的“资源红利”虽能在一定时间内得以维持，但仍需警惕出现反转的可能。

　　另一方面，这也使得这匹民营化工黑马面临着更为惨烈的同业竞争。分析人士指出，由于面临“多煤少油缺气”的能源格局，我国75%以上的PVC树脂产能采用的是电石路线。电石生产属于高耗能行业，国家已经对行业进行了准入限制，提出了新建装置应靠近能源、资源产地等一系列限制。

　　因此，近年来国内新建的PVC装置大都采用电石路线，而新增产能也越发向内蒙古等煤炭资源丰富地区集中，对资源控制力的竞争更加激烈。然而，上述煤炭行业专家指出，即使像内蒙君正这样自主发电、建构一体化产业链的企业，也难以改变其上游高耗能的本质，公司仍旧面临着无法获得更多煤炭资源以及国家对高耗能企业政策变化的风险。

　　与此同时，来自乙烯制PVC树脂工艺路线的成本威胁也从未停止。据美国《油气杂志》的预测分析，全球乙烯产能严重过剩的局面将延续到2011年。由此可见，民营黑马内蒙君正的征途才刚刚开始。

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